基于地方政府對(duì)公益性項(xiàng)目（有一定收益）融資的現(xiàn)實(shí)困惑，為有效提升融資性財(cái)政資金的使用效益，應(yīng)充分協(xié)同以專項(xiàng)債券為主的債務(wù)融資和以PPP 為主的權(quán)益融資。但當(dāng)前專項(xiàng)債券與PPP 融合發(fā)展面臨五個(gè)核心問題，即產(chǎn)權(quán)問題、預(yù)算問題、法規(guī)問題、杠桿問題、政府與市場(chǎng)關(guān)系問題等。上述問題的某些特征也為專項(xiàng)債券與PPP 的融合發(fā)展提供了基礎(chǔ)條件和前提可能?；诖?，筆者從地方政府和社會(huì)資本方的角度，給出專項(xiàng)債券與PPP 融合發(fā)展的可能路徑。為逐步解決二者融合發(fā)展面臨的五個(gè)核心問題，本文圍繞法制環(huán)境、預(yù)算銜接、績(jī)效管理、協(xié)同管理、政府與市場(chǎng)關(guān)系等提出五方面政策建議，以便持續(xù)發(fā)揮地方政府債務(wù)融資和權(quán)益融資的協(xié)同效應(yīng)。

一、發(fā)現(xiàn)問題：地方政府如何協(xié)同債務(wù)融資與權(quán)益融資

為應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)，以更大宏觀政策力度對(duì)沖新冠肺炎疫情和復(fù)雜經(jīng)濟(jì)局勢(shì)影響，2020年全國(guó)兩會(huì)明確指出，積極的財(cái)政政策要更加積極有為，包括提高赤字率、發(fā)行抗疫特別國(guó)債、增加地方政府專項(xiàng)債券額度以及提高財(cái)政資金使用效益等，真正發(fā)揮財(cái)政政策穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵作用。全面做好“六穩(wěn)”工作，落實(shí)“六保”任務(wù)，是當(dāng)前地方財(cái)政工作的重點(diǎn)和關(guān)鍵。具體地，地方政府有效推進(jìn)“兩新一重”淤工作，即新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，新型城鎮(zhèn)化建設(shè)和交通、水利等重大工程建設(shè)，是完成當(dāng)前重點(diǎn)工作和任務(wù)的重要途徑和抓手，同時(shí)按照要求健全市場(chǎng)化投融資機(jī)制，支持民營(yíng)企業(yè)平等參與上述項(xiàng)目建設(shè)。

當(dāng)前，我國(guó)地方政府針對(duì)項(xiàng)目融資主要有兩類途徑，一是以地方政府專項(xiàng)債券于（以下簡(jiǎn)稱“專項(xiàng)債券”）為主要方式的債務(wù)融資；二是以政府與社會(huì)資本合作（以下簡(jiǎn)稱“PPP”）為主要方式的權(quán)益融資。對(duì)于有一定市場(chǎng)化收益的公益性項(xiàng)目，地方政府既可以通過發(fā)行專項(xiàng)債券的方式實(shí)施投資（且專項(xiàng)債券部分資金可以作為項(xiàng)目的資本金），也可以通過PPP的方式吸引社會(huì)資本共同投資。那么對(duì)于同一個(gè)合適的標(biāo)的項(xiàng)目，地方政府可以同時(shí)選擇專項(xiàng)債券和PPP方式共同融資嗎？我們可以探索專項(xiàng)債資金充當(dāng)PPP 項(xiàng)目中的政府方資本金，以降低PPP的資本金成本；也可以探索政府將專項(xiàng)債資金轉(zhuǎn)貸給市場(chǎng)化運(yùn)作的PPP項(xiàng)目公司，通過PPP的績(jī)效考核機(jī)制強(qiáng)化對(duì)專項(xiàng)債資金的回款管理；也可以探索將上述兩種方式進(jìn)行疊加，即一部分專項(xiàng)債資金用于PPP 項(xiàng)目的資本金，另一部分轉(zhuǎn)貸給PPP項(xiàng)目公司。但是，專項(xiàng)債券與PPP融合的意義是什么？會(huì)面臨哪些核心問題？當(dāng)前可行的路徑是什么以及未來(lái)政策如何包容支持？上述問題既是地方政府和市場(chǎng)面臨的現(xiàn)實(shí)困惑，又是相關(guān)學(xué)術(shù)理論亟待研究、解決的重要問題。

（一）地方政府進(jìn)行項(xiàng)目融資的現(xiàn)實(shí)困惑

一個(gè)具體項(xiàng)目的投資建設(shè)要經(jīng)過前期論證、設(shè)計(jì)規(guī)劃、融資規(guī)劃、主體搭建、投資施工、運(yùn)營(yíng)管理等環(huán)節(jié)，項(xiàng)目的融資規(guī)劃需要與其他規(guī)劃設(shè)計(jì)統(tǒng)籌安排，以保障項(xiàng)目建設(shè)過程中的資金配套支持，最終實(shí)現(xiàn)提供公共物品（或服務(wù)）的目的。當(dāng)前，地方政府在具體推進(jìn)項(xiàng)目融資時(shí)面對(duì)的現(xiàn)實(shí)困惑主要有以下三類：其一，根據(jù)《政府投資條例》，專項(xiàng)債券的投資完全是政府投資行為，具體投資時(shí)可以依據(jù)專項(xiàng)項(xiàng)目的條件配置市場(chǎng)化融資，并且一定比例專項(xiàng)債資金可用于項(xiàng)目資本金。但是，專項(xiàng)債券面臨三方面主要問題或風(fēng)險(xiǎn)：一是償債機(jī)制上，嚴(yán)重依賴政府性基金收入（其中土地出讓收入占91%左右）①，具有較大的償付風(fēng)險(xiǎn)隱患；二是在債券市場(chǎng)上可能對(duì)其他市場(chǎng)主體發(fā)債產(chǎn)生一定的擠出效應(yīng)（徐軍偉和毛捷，2020）；三是專項(xiàng)債券完全是政府投資，增加了地方政府性債務(wù)（雖然不列赤字），而且項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)由政府獨(dú)自承擔(dān)。其二，PPP的最大優(yōu)勢(shì)是權(quán)益性融資，追求“收益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”的原則，但是隨著我國(guó)PPP 模式的推廣，實(shí)務(wù)操作過程中出現(xiàn)了很多亟待解決的困難，其中資本金及時(shí)足額繳付問題受到廣泛關(guān)注，導(dǎo)致PPP 項(xiàng)目實(shí)際落地率低（黎毅等，2018）②。其三，雖有政策空間可以嘗試“專項(xiàng)債券+PPP”，但不清晰具體如何融合操作。在結(jié)構(gòu)上，融合操作是在項(xiàng)目資本金方面進(jìn)行融合、或在項(xiàng)目的債務(wù)融資方面融合，還是兩者的混合融合。在次序上，融合操作是在專項(xiàng)債券項(xiàng)目的基礎(chǔ)上融合PPP，或是在PPP項(xiàng)目的基礎(chǔ)上融合專項(xiàng)債券，還是初始項(xiàng)目規(guī)劃時(shí)就做好融合方案，等等。

（二）專項(xiàng)債券與PPP 的融合發(fā)展亟待學(xué)術(shù)理論研究

已有研究主要是將專項(xiàng)債券（顯性債務(wù)）、PPP（不規(guī)范的PPP 產(chǎn)生隱性債務(wù)）作為形成地方政府債務(wù)的一種形式進(jìn)行分析，主要有以下三類：一是側(cè)重專項(xiàng)債券的研究，集中在專項(xiàng)債券是地方政府大開前門進(jìn)行舉債的重要形式，以及償債機(jī)制、管理體系和風(fēng)險(xiǎn)防控等（毛捷和徐軍偉，2019；龍小燕，2020；趙全厚，2020）。袁海霞等（2020）認(rèn)為專項(xiàng)債券是支持基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板、穩(wěn)投資的重要資金來(lái)源，是積極財(cái)政政策的重要組成部分。二是主要關(guān)注規(guī)范PPP的研究，包括作用機(jī)制、市場(chǎng)定價(jià)、影響與風(fēng)險(xiǎn)等（黎毅等，2018；趙靜和常非凡，2018；王卓君等，2017；汪立鑫等，2019）?？娦×趾统汤钅龋?/span>2015）認(rèn)為地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)是非社會(huì)理性條件下政府“行為犧牲效率”，PPP就是要通過公私合作機(jī)制約束地方政府債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張而不顧債務(wù)配置效率的非社會(huì)理性行為。三是重點(diǎn)關(guān)注不規(guī)范的PPP可能產(chǎn)生的地方政府隱性債務(wù)。借鑒國(guó)外特別是澳大利亞、菲律賓和巴基斯坦等國(guó)家在PPP政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理上的先進(jìn)做法和經(jīng)驗(yàn)，馬恩濤和李鑫（2018）認(rèn)為應(yīng)重點(diǎn)圍繞PPP 政府或有債務(wù)管理的制度框架、擔(dān)保限額以及信息披露等幾個(gè)方面對(duì)我國(guó)PPP 可能引發(fā)的隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)防和管理。

還有一些研究關(guān)注到PPP 落地率低、落地難的現(xiàn)狀，嘗試尋求可能的解決途徑。為促進(jìn)PPP發(fā)展，應(yīng)進(jìn)一步創(chuàng)新融資工具，重構(gòu)PPP 模式，提供公共部門能力建設(shè)水平，建立合理的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制和公平的利益分配機(jī)制（趙靜和常非凡，2018）。通過開發(fā)性金融參與社會(huì)資本方是一種創(chuàng)新融資工具的可行嘗試，開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)可有效分擔(dān)社會(huì)資本承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)比例，從而提高社會(huì)資本參與的積極性，可有效破解我國(guó)當(dāng)前PPP 項(xiàng)目落地難的困境（包許航和葉蜀君；2018）。而通過專項(xiàng)債券履行政府出資的義務(wù)或者作為PPP 項(xiàng)目的債務(wù)融資，也是與時(shí)俱進(jìn)的一種創(chuàng)新融資工具，可以積極嘗試專項(xiàng)債券與PPP的融合發(fā)展。針對(duì)專項(xiàng)債券與PPP融合發(fā)展的可能性，鄭良海（2020）認(rèn)為，在地方融資監(jiān)管制度變遷和PPP融資規(guī)范后，專項(xiàng)債券與PPP可以建立激勵(lì)相容機(jī)制，通過強(qiáng)化頂層設(shè)計(jì)和制度保障，合理確定支出責(zé)任和項(xiàng)目收益邊界，提高項(xiàng)目資金使用與建設(shè)效率。

綜上，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行疊加新冠肺炎疫情的雙重背景下，專項(xiàng)債券與PPP 的融合發(fā)展具有重大意義和必要性。第一，專項(xiàng)債券與PPP融合，既有利于降低項(xiàng)目本身的融資成本，又可以結(jié)合社會(huì)資本，科學(xué)撬動(dòng)更大社會(huì)力量，進(jìn)而降低總體投資難度，有效提高投資效率，進(jìn)一步促進(jìn)投資增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。第二，借助專項(xiàng)債券與PPP的融合發(fā)展，提供民營(yíng)企業(yè)更多機(jī)會(huì)參與公共產(chǎn)品（或服務(wù)）的投資、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)，切實(shí)支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展。第三，以“專項(xiàng)債券+PPP”為抓手或突破點(diǎn)，促進(jìn)地方政府債務(wù)融資與權(quán)益融資的有效協(xié)同，不斷提升融資性財(cái)政資金的綜合使用效益和資源配置能力，促進(jìn)有為政府和有效市場(chǎng)的良性循環(huán)。本文可能的邊際貢獻(xiàn)主要有：第一，深度總結(jié)提煉專項(xiàng)債券與PPP 融合發(fā)展面臨的五個(gè)核心問題，即產(chǎn)權(quán)問題、預(yù)算問題、法規(guī)問題、杠桿問題以及政府與市場(chǎng)關(guān)系問題等；第二，從地方政府和社會(huì)資本方的角度，給出專項(xiàng)債券與PPP融合發(fā)展的可能路徑，并提出促進(jìn)專項(xiàng)債券與PPP融合持續(xù)健康發(fā)展的有關(guān)建議。本文后續(xù)內(nèi)容安排如下：第二部分是專項(xiàng)債券與PPP 融合發(fā)展的五個(gè)核心問題；第三部分給出專項(xiàng)債券與PPP 融合發(fā)展可能路徑；最后是政策建議。

二、正視問題：專項(xiàng)債券與PPP 融合發(fā)展的五個(gè)核心問題

以專項(xiàng)債券為代表的債務(wù)融資和以PPP 為代表的權(quán)益融資，都是地方政府提供公共物品（或服務(wù)）的重要融資方式，在功能和目的上具有一定的共同性，為科學(xué)融合提供了前提基礎(chǔ)。但是，專項(xiàng)債券與PPP 從相敬如賓走到融合發(fā)展還需要關(guān)注以下五個(gè)核心問題。產(chǎn)權(quán)問題關(guān)系到投資主體（或項(xiàng)目所有者）相容問題，是二者融合的起點(diǎn)問題；預(yù)算問題涉及二者所屬不同預(yù)算的銜接、管理、績(jī)效與合約事項(xiàng)；法規(guī)問題決定了二者融合的基本可行性，也關(guān)系到社會(huì)資本方的權(quán)益保障；杠桿問題決定了二者融合的結(jié)構(gòu)組合選擇與風(fēng)險(xiǎn)控制問題；政府與市場(chǎng)關(guān)系意味著只有合適優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目才適合專項(xiàng)債券與PPP 融合的模式，并且關(guān)系到民營(yíng)資本的權(quán)益問題。

（一）產(chǎn)權(quán)問題

地方政府為有一定收益的公益性項(xiàng)目（或服務(wù)）進(jìn)行融資①，主要通過專項(xiàng)債券和PPP兩類方式。在具體投資時(shí)，主要涉及三類要素：投資主體、項(xiàng)目標(biāo)的和資金來(lái)源。專項(xiàng)債券是地方政府通過債券市場(chǎng)獲取應(yīng)債資金投向項(xiàng)目標(biāo)的；PPP 是地方政府與社會(huì)資本方合作，通過吸引社會(huì)資本方以權(quán)益的方式完成標(biāo)的項(xiàng)目的投資，按照投資比例對(duì)標(biāo)的項(xiàng)目擁有相應(yīng)產(chǎn)權(quán)。相比較，專項(xiàng)債券對(duì)應(yīng)的項(xiàng)目標(biāo)的產(chǎn)權(quán)一般為政府所有（這也怮&_琘Z_4聓是PPP的科學(xué)融合提供了可能性。需要注意的是，從資金來(lái)源考慮，專項(xiàng)債券實(shí)際上是地方政府對(duì)債券投資人的負(fù)債，具有還本付息的剛性約束；而PPP 主要是撬動(dòng)社會(huì)資本方的投資，自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧，地方政府一般是按照協(xié)議約定履行政府付費(fèi)或可行性缺口補(bǔ)助責(zé)任，但沒有還本付息的剛性約束（不規(guī)范的PPP引致的地方政府隱性債務(wù)除外）。不同類型的資金來(lái)源對(duì)地方政府產(chǎn)生的未來(lái)財(cái)政支出責(zé)任也不相同，在此條件下的不同產(chǎn)權(quán)主體如何在同一項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)相容、權(quán)責(zé)利相匹配，是專項(xiàng)債券與PPP科學(xué)融合需要考慮的基礎(chǔ)問題。同時(shí)，為約束地方政府按照PPP 協(xié)議嚴(yán)格履行，保障社會(huì)資本方的產(chǎn)權(quán)權(quán)益，《中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于完善產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度依法保護(hù)產(chǎn)權(quán)的意見》（中發(fā)[2016]28 號(hào)）強(qiáng)調(diào)要大力推進(jìn)法治政府和政務(wù)誠(chéng)信建設(shè)，認(rèn)真履行在招商引資、政府與社會(huì)資本合作等活動(dòng)中與投資主體依法簽訂的各類合同，不得以政府換屆、領(lǐng)導(dǎo)更替等理由違約毀約，因違約毀約侵犯合法權(quán)益的，要承擔(dān)法律和經(jīng)濟(jì)責(zé)任。

（二）預(yù)算問題

《地方政府專項(xiàng)債務(wù)預(yù)算管理辦法》（財(cái)預(yù)[2016]155 號(hào)）明確專項(xiàng)債券用于有一定收益的公益性項(xiàng)目資本性支出，以該公益性項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ?xiàng)收入還本付息，納入政府性基金預(yù)算。《關(guān)于推進(jìn)政府和社會(huì)資本合作規(guī)范發(fā)展的實(shí)施意見》（財(cái)金[2019]10號(hào)），明確符合條件的PPP項(xiàng)目形成的政府支出事項(xiàng)，是政府為公眾享受公共服務(wù)提供運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼形成的經(jīng)常性支出，納入一般公共預(yù)算。

需要注意的是，專項(xiàng)債券同時(shí)對(duì)應(yīng)政府性基金預(yù)算的支出和收入，在申請(qǐng)發(fā)行的初始就意味著跨期閉環(huán)預(yù)算關(guān)系，即專項(xiàng)債券的當(dāng)期發(fā)行和支出對(duì)應(yīng)著未來(lái)與專項(xiàng)項(xiàng)目相關(guān)的政府性基金預(yù)算收入（專項(xiàng)項(xiàng)目的專項(xiàng)收入也要納入政府性基金預(yù)算）；而PPP 直接對(duì)應(yīng)的是一般公共預(yù)算支出，當(dāng)前以可行性缺口補(bǔ)助的項(xiàng)目為主，表現(xiàn)為單向支出關(guān)系，并不存在未來(lái)某個(gè)時(shí)點(diǎn)償還已有財(cái)政支出的概念。對(duì)于采用政府付費(fèi)和可行性缺口補(bǔ)助的PPP 項(xiàng)目，其收入主要來(lái)自一般公共預(yù)算支出，如果此類項(xiàng)目與專項(xiàng)債券融合（無(wú)論是作為資本金還是債務(wù)融資），意味著專項(xiàng)債券的未來(lái)本息償還主要依賴一般公共預(yù)算收入，與專項(xiàng)債券納入政府性基金預(yù)算的預(yù)算管理相矛盾。同理，如果在專項(xiàng)債券項(xiàng)目的基礎(chǔ)上融合PPP（政府付費(fèi)或可行性缺口補(bǔ)助項(xiàng)目），也會(huì)出現(xiàn)同樣的問題。綜上，對(duì)標(biāo)的項(xiàng)目未來(lái)收益（或?qū)ｍ?xiàng)收入）及償還來(lái)源的認(rèn)定、區(qū)分以及匹配相應(yīng)的預(yù)算管理是專項(xiàng)債券與PPP 融合面臨的重要議題，也是地方財(cái)政預(yù)算管理的重大挑戰(zhàn)。

（三）法規(guī)問題

專項(xiàng)債券與PPP 融合的具體實(shí)踐以項(xiàng)目單位為載體。而針對(duì)專項(xiàng)債券對(duì)應(yīng)的項(xiàng)目單位（即項(xiàng)目主體或?qū)嵤┲黧w）的性質(zhì)或者構(gòu)成，目前并沒有相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行明確定義或要求?！墩顿Y條例》明確政府投資項(xiàng)目的項(xiàng)目單位應(yīng)該按照相關(guān)要求和程序履行報(bào)批義務(wù)①，也沒有具體要求項(xiàng)目單位必須為政府所有還是政府與其他市場(chǎng)主體共同所有。也就是說(shuō)，從項(xiàng)目單位的載體看，專項(xiàng)債券與PPP融合不存在法規(guī)方面的障礙。

當(dāng)前，我國(guó)關(guān)于PPP 的法律適用《最高人民法院關(guān)于審理行政協(xié)議案件若干問題的規(guī)定》（2020年1 月1 日起施行），即社會(huì)資本方與行政機(jī)關(guān)（當(dāng)?shù)卣块T）簽訂的PPP協(xié)議適用該行政法。但是，PPP是通過市場(chǎng)化方式提供公共產(chǎn)品的方式，本質(zhì)上是一種市場(chǎng)行為，因此有學(xué)者提出還需推進(jìn)針對(duì)PPP的商業(yè)法，保障政府與社會(huì)資本方市場(chǎng)平等地位與權(quán)益。在PPP模式的應(yīng)用和推廣中缺乏專門法律法規(guī)，價(jià)格機(jī)制難以發(fā)揮關(guān)鍵作用（吳槐慶和趙全新，2016），法律約束不足加大了政府與社會(huì)資本合作項(xiàng)目的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)（溫來(lái)成等，2015）。同時(shí)，專項(xiàng)債券和PPP中政府出資部分都適用于新《預(yù)算法》（2015年1 月1 日起施行）。綜上，基于當(dāng)前的法律法規(guī)，專項(xiàng)債券與PPP的融合具有一定的可行性，但為保障政府與社會(huì)資本的平等市場(chǎng)地位和權(quán)益，還需專門的PPP法律法規(guī)進(jìn)行約束。

（四）杠桿問題

關(guān)于項(xiàng)目建設(shè)的杠桿問題，源于項(xiàng)目投資的資本金制度①，項(xiàng)目建設(shè)的總投資由項(xiàng)目單位的自有資金（即資本金）和債務(wù)融資構(gòu)成。例如，某一收費(fèi)公路項(xiàng)目總投資100 億元，項(xiàng)目單位自有資金最低為15 億元②，剩余85 億元需要通過債務(wù)融資（銀行項(xiàng)目貸款、發(fā)行債券等）實(shí)現(xiàn)，那么該項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的杠桿率為5.67（85 億元除以15億元）。無(wú)論是專項(xiàng)債券的專項(xiàng)項(xiàng)目還是PPP 項(xiàng)目都適用該項(xiàng)目投資的資本金制度。2019年6 月《中共中央辦公廳國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》（廳字[2019]33號(hào)），允許將地方政府專項(xiàng)債券作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金之后，地方政府專項(xiàng)債券可用作符合條件的重大項(xiàng)目資本金占該省份地方政府專項(xiàng)債規(guī)模的比例已經(jīng)提高到了25%。專項(xiàng)債資金本身是債務(wù)資金，如果作為項(xiàng)目的資本金，相當(dāng)于提升了杠桿，例如上例中如果資本金15 億元中有5 億元是專項(xiàng)債券（當(dāng)前實(shí)踐中專項(xiàng)債資金占資本金的比例有達(dá)到50%的案例），那么此時(shí)的綜合杠桿率為9（90 億元除以10 億元）。

如果專項(xiàng)債券以項(xiàng)目資本金的形式與PPP 融合，會(huì)產(chǎn)生以下三方面的問題：一是地方政府通過債務(wù)資金履行PPP 項(xiàng)目的出資責(zé)任，增加了PPP 項(xiàng)目的杠桿率，對(duì)項(xiàng)目未來(lái)的收益能力與風(fēng)險(xiǎn)控制有了更高要求；二是對(duì)社會(huì)資本方有失公平，因?yàn)樯鐣?huì)資本方并不能夠像地方政府那樣可以通過債務(wù)資金充當(dāng)項(xiàng)目資本金的投資③；三是作為資本金的專項(xiàng)債券的風(fēng)險(xiǎn)由地方政府承擔(dān)，但是通過專項(xiàng)債券撬動(dòng)的后續(xù)債務(wù)融資而產(chǎn)生的收益卻由地方政府與社會(huì)資本方共同分享，造成收益與風(fēng)險(xiǎn)的不對(duì)稱。綜上，PPP是權(quán)益杠桿，通過風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)合同，可以作為地方風(fēng)險(xiǎn)治理體系的組成部分（周小付和閆曉茗；2017）；專項(xiàng)債券是債務(wù)杠桿，通過作為項(xiàng)目資本金與PPP 融合，會(huì)顯著提升綜合杠桿率，可能會(huì)增加財(cái)政資金的風(fēng)險(xiǎn)。為此，專項(xiàng)債券與PPP 融合需要重點(diǎn)考慮二者的融合結(jié)構(gòu)（專項(xiàng)債資金中在項(xiàng)目資本金和債務(wù)融資的分配比例，項(xiàng)目資本金中專項(xiàng)債資金的占比），控制綜合杠桿風(fēng)險(xiǎn)。

（五）政府與市場(chǎng)的關(guān)系

PPP項(xiàng)目是政府和社會(huì)資本的合作，任何一個(gè)PPP項(xiàng)目都會(huì)涉及到政府和市場(chǎng)的邊界、政府的契約信用以及公共政策等問題。PPP項(xiàng)目通常前期投資規(guī)模大，回報(bào)周期長(zhǎng)，影響項(xiàng)目的因素多，收益不確定性大，需要相應(yīng)法律、法規(guī)保障私人部門利益，促進(jìn)私人部門參與PPP項(xiàng)目的積極性。私人部門投資PPP 項(xiàng)目的積極性與投資額都受到政府治理水平的顯著影響，應(yīng)當(dāng)建立相關(guān)監(jiān)督機(jī)制約束政府行為，維護(hù)政府尊重契約和規(guī)則的信譽(yù)（王卓君等；2017）。由于專項(xiàng)債券屬于地方政府通過債務(wù)融資形成的財(cái)政資金，有還本付息的剛性約束。那么如何在保障財(cái)政資金安全的同時(shí)，同樣保障社會(huì)資本方的權(quán)益，是專項(xiàng)債券與PPP 融合需要考慮權(quán)衡的一個(gè)難點(diǎn)問題。在標(biāo)的項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)良好的前提下，專項(xiàng)債券本息的按時(shí)償付和社會(huì)資本方的權(quán)益可以做到同時(shí)保障。關(guān)鍵是如果項(xiàng)目不能夠良好運(yùn)營(yíng)，出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，如何同時(shí)保障二者的平衡呢，地方政府會(huì)犧牲私人部門的權(quán)益來(lái)保障專項(xiàng)債券等財(cái)政資金的安全嗎？也許當(dāng)前只有少數(shù)優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目才適合專項(xiàng)債券與PPP融合的模式，才能切實(shí)保障財(cái)政資金安全與私人部門權(quán)益的平衡。

三、包容需求：融合發(fā)展的可能性嘗試

在理論和實(shí)踐上，專項(xiàng)債券與PPP的6.72 775.9融合發(fā)展主要面臨上述五方面問題。雖然上述問題很難一蹴而就、在短時(shí)間內(nèi)得到全面解決，但是前述問題的某些特征為專項(xiàng)債券與PPP 的融合發(fā)展提供了基礎(chǔ)條件和前提可能。我國(guó)財(cái)政系統(tǒng)不斷趨于完善，在制度和管理上為專項(xiàng)債券與PPP 的融合奠定了體制基礎(chǔ)。專項(xiàng)債券和PPP項(xiàng)目中政府負(fù)有支出責(zé)任的資金都是地方政府提供公共產(chǎn)品（或服務(wù)）的財(cái)政資金，在全面預(yù)算管理、項(xiàng)目支出績(jī)效、地方（隱性）債務(wù)管理等方面可以統(tǒng)一兼顧。筆者在積極把握已有政策文件精神①（國(guó)發(fā)[2014]43 號(hào)、廳字[2019]33 號(hào)）的基礎(chǔ)上，本著包容需求，從地方政府和社會(huì)資本方的角度，嘗試從以下五方面給出專項(xiàng)債券與PPP融合發(fā)展的可行路徑。

（一）選擇合適項(xiàng)目是關(guān)鍵，優(yōu)先試點(diǎn)“使用者付費(fèi)模式”的PPP進(jìn)行融合

戴思聰（2018）結(jié)合兩個(gè)城市具體的債券發(fā)行案例，發(fā)現(xiàn)不同地區(qū)的專項(xiàng)債在融資成本方面存在顯著差異，說(shuō)明專項(xiàng)項(xiàng)目的質(zhì)量存在明顯的區(qū)域異質(zhì)性。鄭子龍（2017）研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)化進(jìn)程作為重要的市場(chǎng)環(huán)境，對(duì)地方政府在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域選用PPP模式融資有著正向的促進(jìn)作用。也就是說(shuō)，標(biāo)的項(xiàng)目的質(zhì)量和所在區(qū)域的市場(chǎng)化程度，對(duì)于專項(xiàng)債券和PPP模式的選擇都是重要的參考要素。

專項(xiàng)債券與PPP 的融合關(guān)鍵在于選擇合適的項(xiàng)目標(biāo)的。首先，適合專項(xiàng)債券+市場(chǎng)化融資的項(xiàng)目，必須是在保障市場(chǎng)化融資平衡的前提下仍有剩余的專項(xiàng)收入，并根據(jù)該剩余專項(xiàng)收入確定專項(xiàng)債券的規(guī)模。然后，根據(jù)PPP 項(xiàng)目的市場(chǎng)化程度和付費(fèi)形式，主要有政府付費(fèi)、可行性缺口補(bǔ)助和使用者付費(fèi)三類，其中使用者付費(fèi)類型的市場(chǎng)化程度較高。綜上，使用者付費(fèi)類型的PPP 項(xiàng)目比較容易滿足在平衡市場(chǎng)化融資后仍有剩余項(xiàng)目收入（即專項(xiàng)收入）的要求，因此可_______以優(yōu)先選擇專項(xiàng)債券+使用者付費(fèi)PPP項(xiàng)目進(jìn)行融合。待基于專項(xiàng)債券的政府性基金預(yù)算與基于PPP 的一般公共預(yù)算建立有效銜接、科目對(duì)應(yīng)和信息共享時(shí)，可以推進(jìn)“可行性缺口補(bǔ)助”類型的PPP與專項(xiàng)債券進(jìn)行融合。

（二）事前規(guī)劃，內(nèi)化“融合方案

”實(shí)踐中，專項(xiàng)債券申報(bào)需要向省級(jí)財(cái)政部門提交“一案兩書”，PPP項(xiàng)目申請(qǐng)入庫(kù)需要提交“一案兩評(píng)”②。在選擇合適項(xiàng)目的基礎(chǔ)上，進(jìn)行事前規(guī)劃，將對(duì)應(yīng)的“融合方案”直接并入到專項(xiàng)債券或PPP 項(xiàng)目的“一案”里：若擬申報(bào)專項(xiàng)債券，則在“專項(xiàng)債券實(shí)施方案”里融入PPP 實(shí)施方案，協(xié)同其他材料先行申報(bào)專項(xiàng)債券，然后再按照PPP 項(xiàng)目要求申請(qǐng)入庫(kù)；若擬申請(qǐng)PPP項(xiàng)目入庫(kù)，則在“PPP 項(xiàng)目初步可行性實(shí)施方案”里融入專項(xiàng)債券實(shí)施方案，同時(shí)準(zhǔn)備“兩評(píng)”材料先行申請(qǐng)PPP入庫(kù)，然后按照專項(xiàng)債券材料規(guī)范申報(bào)專項(xiàng)債券。也就是說(shuō)，不論是申請(qǐng)專項(xiàng)債券還是PPP 項(xiàng)目的入庫(kù)，在申報(bào)方案里都明確融合的具體方案③。而不是等專項(xiàng)債券或PPP 項(xiàng)目都已完成前序程序，再進(jìn)行融合，就會(huì)面臨被動(dòng)，甚至前面已完成程序需要重新履行一遍。

（三）創(chuàng)新方案流程，及時(shí)分享關(guān)鍵要素信息

專項(xiàng)債券的申報(bào)、發(fā)行有時(shí)間窗口，PPP的政府與社會(huì)資本談判、申請(qǐng)入庫(kù)等也是一個(gè)不確定的動(dòng)態(tài)過程。流程上的時(shí)間窗口和不確定問題是地方政府和社會(huì)資本方實(shí)施專項(xiàng)債券與PPP 的融合面臨的具體困難，客觀上要求地方政府和社會(huì)資本方事前充分準(zhǔn)備各項(xiàng)工作。但是如何匹配專項(xiàng)債券和PPP各自的時(shí)間窗口和不確定性，需要從制度和政策上進(jìn)行根本調(diào)整。

筆者認(rèn)為可以從兩個(gè)方面著手。一是創(chuàng)新方案流程，根據(jù)擬融合的項(xiàng)目所在行業(yè)屬性（是否國(guó)家重點(diǎn)支持）、區(qū)域財(cái)力空間（綜合財(cái)力、PPP 支出占一般公共預(yù)算收入比重等）、項(xiàng)目市場(chǎng)化收益、社會(huì)資本方認(rèn)可度、已有項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)和信譽(yù)情況等，綜合判斷項(xiàng)目融資的基本模式：在專項(xiàng)債券的基礎(chǔ)上融合__PPP，或者在PPP項(xiàng)目的基礎(chǔ)上融合專項(xiàng)債券。二是及時(shí)分享關(guān)鍵要素信息，對(duì)于擬融合項(xiàng)目基本要素、財(cái)政支持計(jì)劃、融合方案計(jì)劃、對(duì)社會(huì)資本方的基本要求和主要注意事項(xiàng)等關(guān)鍵要素信息及時(shí)向社會(huì)公開，做到及時(shí)溝通反饋，盡量減少后續(xù)專項(xiàng)債券和PPP融合申報(bào)、推進(jìn)過程中的不確定性。

（四）根據(jù)專項(xiàng)債券的可能要素，實(shí)施差異化談判

市場(chǎng)化進(jìn)程較高區(qū)域的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，對(duì)潛在社會(huì)資本方一般具有較強(qiáng)的吸引力。地方政府可以根據(jù)該項(xiàng)目能否申請(qǐng)到專項(xiàng)債券、專項(xiàng)債資金要素（含額度、期限、利率等）以及可做項(xiàng)目資本金額度等要素，與社會(huì)資本方實(shí)施差異化談判，或設(shè)立條件性執(zhí)行條款。也就是說(shuō)，充分利用專項(xiàng)債券的剛性和不確定性以及PPP 模式的柔性和多樣性等特征，以市場(chǎng)化的方式實(shí)現(xiàn)最優(yōu)合約達(dá)成。

（五）堅(jiān)決防范潛在風(fēng)險(xiǎn)

專項(xiàng)債券和PPP 都是中央政府對(duì)地方政府進(jìn)行項(xiàng)目融資的正式授權(quán)，是大開正門的重要體現(xiàn)。但是，在實(shí)踐中仍存在個(gè)別地方借助專項(xiàng)債券或者不規(guī)范的PPP新增地方隱性債務(wù)的現(xiàn)象。專項(xiàng)債券與PPP的融合發(fā)展，務(wù)必堅(jiān)守不新增地方隱性債務(wù)的底線，規(guī)范科學(xué)發(fā)揮融合帶來(lái)的綜合有機(jī)效應(yīng)。在具體實(shí)施融合的過程中，為守住防范風(fēng)險(xiǎn)的底線，需要重點(diǎn)關(guān)注以下三點(diǎn)。

第一，科學(xué)控制擬融合項(xiàng)目的綜合杠桿率。專項(xiàng)債券與PPP 的融合會(huì)顯著提高項(xiàng)目的綜合杠桿率，為此需要嚴(yán)格、科學(xué)測(cè)算標(biāo)的項(xiàng)目的市場(chǎng)化收益（并明確專項(xiàng)收入），客觀務(wù)實(shí)控制杠桿率，理性設(shè)置融合方案。

第二，嚴(yán)控形成新增地方政府隱性債務(wù)。對(duì)于擬融合項(xiàng)目，既要按照專項(xiàng)債券的要求專款專用，又要嚴(yán)格按照PPP 的要求規(guī)范化、市場(chǎng)化投資運(yùn)營(yíng)，嚴(yán)控地方政府借助專項(xiàng)債券與PPP的融合新增隱性債務(wù)。

第三，做好預(yù)期管理，防止集中過快上項(xiàng)目?？茖W(xué)看待專項(xiàng)債券與PPP的融合模式，前期可能只適合少數(shù)區(qū)域的少數(shù)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。避免地方政府和社會(huì)資本方對(duì)“專項(xiàng)債券+PPP”模式的模糊認(rèn)知、過度期望甚至錯(cuò)誤實(shí)施。

四、主動(dòng)作為：促進(jìn)融合發(fā)展的政策建議

為逐步解決專項(xiàng)債券與PPP 融合發(fā)展面臨的五個(gè)核心問題，持續(xù)發(fā)揮地方政府債務(wù)融資和權(quán)益融資的協(xié)同效應(yīng)，筆者基于上述分析提出以下五方面政策建議。

（一）完善法制環(huán)境在產(chǎn)權(quán)和法規(guī)方面，構(gòu)建法無(wú)禁止則可行的專項(xiàng)債券與PPP融合發(fā)展的法制環(huán)境。目前，我國(guó)關(guān)于PPP的立法主導(dǎo)權(quán)尚不明確，各部委發(fā)布的規(guī)范性文件多而散，尚未形成一套完整統(tǒng)一的法律法規(guī)。在實(shí)踐中，往往一個(gè)部門一個(gè)政策，一個(gè)地方一套做法，不利于保持地方政府和社會(huì)資本方的持續(xù)積極性。為切實(shí)加大對(duì)民營(yíng)企業(yè)、外資企業(yè)參與PPP項(xiàng)目的支持力度，向民營(yíng)企業(yè)推介政府信用良好、項(xiàng)目收益穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目（含專項(xiàng)債券項(xiàng)目），并在同等條件下對(duì)民營(yíng)企業(yè)參與項(xiàng)目給予優(yōu)先支持①，建議盡快通過立法等形式，明確產(chǎn)權(quán)，保障私人部門合法利益，以切實(shí)吸引更多民營(yíng)資本參與公益性項(xiàng)目投資。

（二）強(qiáng)化預(yù)算銜接有效銜接一般公共預(yù)算和政府性基金預(yù)算，并建立中長(zhǎng)期預(yù)算體系。在一般公共預(yù)算、政府性基金預(yù)算等各個(gè)預(yù)算保持完整、獨(dú)立的情況下，有效銜接、貫通政府性基金預(yù)算與一般公共預(yù)算，使專項(xiàng)債券和PPP相關(guān)的財(cái)政收支做到合理統(tǒng)籌、信息共享、科目賬戶對(duì)應(yīng)、彼此收支呼應(yīng)。同時(shí)，預(yù)算應(yīng)與標(biāo)的項(xiàng)目的全生命周期相匹配，要求政府從以往單一年度預(yù)算收支管理逐步向中長(zhǎng)期財(cái)政規(guī)劃轉(zhuǎn)變，有利于提高財(cái)政規(guī)劃.92 456.7c的可持續(xù)性。在此基礎(chǔ)上，做好年度預(yù)算執(zhí)行及動(dòng)態(tài)調(diào)整工作，將當(dāng)前融資性財(cái)政資金收支與長(zhǎng)期預(yù)算調(diào)控目標(biāo)緊密相聯(lián)，形成靈活高效的財(cái)政收支風(fēng)險(xiǎn)管控體系，防范和化解中長(zhǎng)期財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。

（三）實(shí)施全面、統(tǒng)一的績(jī)效管理為防控高杠桿等帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)各類融資性財(cái)政資金實(shí)施全面、統(tǒng)一的績(jī)效管理。2020年3 月31日，財(cái)政部發(fā)布《政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目績(jī)效管理操作指引》（財(cái)金[2020]13號(hào)），以規(guī)范PPP項(xiàng)目全生命周期績(jī)效管理工作，提高公共服務(wù)供給質(zhì)量和效率，保障合作各方合法權(quán)益。PPP項(xiàng)目績(jī)效評(píng)價(jià)結(jié)果是按效付費(fèi)、落實(shí)整改、監(jiān)督問責(zé)的重要依據(jù)。專項(xiàng)債券與PPP的績(jī)效理念、績(jī)效邏輯一致，都是以公共績(jī)效為最終目的，過程中實(shí)現(xiàn)公共績(jī)效與市場(chǎng)績(jī)效的協(xié)同（王澤彩和徐軍偉，2020）。應(yīng)盡快推出地方政府債券績(jī)效管理的操作指引，與上述PPP的績(jī)效指引相銜接，實(shí)現(xiàn)對(duì)各類融資性財(cái)政資金全面、統(tǒng)一的績(jī)效管理。

（四）做好協(xié)同管理實(shí)現(xiàn)專項(xiàng)債券與PPP 的協(xié)同管理。當(dāng)前，我國(guó)專項(xiàng)債券與PPP分別歸屬不同的部門管理，可能會(huì)增加二者具體融合的程序成本和執(zhí)行不確定性，最終損失效率，積累潛在風(fēng)險(xiǎn)。而專項(xiàng)債券與PPP 的業(yè)務(wù)融合，必然要求二者歸屬管理和監(jiān)管部門的管理融合。需要盡快在產(chǎn)權(quán)、預(yù)算、流程、材料、信息共享和監(jiān)管指引等方面進(jìn)行政策與管理的統(tǒng)一、規(guī)范。

（五）優(yōu)化政府與市場(chǎng)關(guān)系構(gòu)建政府與市場(chǎng)在公共產(chǎn)品（或服務(wù)）領(lǐng)域的健康關(guān)系。一是有效推進(jìn)政府職能轉(zhuǎn)變，促進(jìn)政府部門完成從運(yùn)動(dòng)員到裁判員的身份轉(zhuǎn)變，由項(xiàng)目的實(shí)施者轉(zhuǎn)變?yōu)楸O(jiān)督者。二是建立與時(shí)俱進(jìn)的政府信譽(yù)保障機(jī)制，促進(jìn)民營(yíng)資本積極參與公共產(chǎn)品（或服務(wù)）領(lǐng)域。三是按照激勵(lì)相容原則，建立以客戶為導(dǎo)向的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，有效激勵(lì)社會(huì)資本參與者為降低成本而努力改善管理。四是做到標(biāo)的項(xiàng)目的全生命周期公開、透明，不斷完善收益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的科學(xué)機(jī)制。

（文章來(lái)源：《地方財(cái)政研究》；作者：徐軍偉 毛捷 孫浩）