導(dǎo)語

作為全球基準(zhǔn)利率的LIBOR利率預(yù)計(jì)將在2021年后停止使用，這是關(guān)乎全球金融市場的重大事件。LIBOR替代指標(biāo)改革的方向、進(jìn)展以及可能帶來的影響備受市場關(guān)注。本文系統(tǒng)梳理了LIBOR發(fā)展歷史，挖掘LIBOR改革的原因，跟蹤各國尋找替代性指標(biāo)的最新進(jìn)展，并探究其可能帶來的影響，針對性地提出了我國銀行業(yè)的應(yīng)對建議。

一、LIBOR改革的原因分析

20世紀(jì)80年代，全球利率市場開始發(fā)展，利率掉期、貨幣衍生品等金融產(chǎn)品逐漸普及，國際市場急需一個(gè)統(tǒng)一的利率衡量標(biāo)準(zhǔn)以用于各種金融機(jī)構(gòu)和實(shí)體間交易。這樣的背景下，英國銀行家協(xié)會在1986年推出倫敦銀行間拆借利率（London Interbank Offered Rate，簡稱LIBOR）。LIBOR反映倫敦銀行間貨幣市場無擔(dān)保借貸利率水平的指標(biāo)。由于拆借無須擔(dān)保，LIBOR反映的是無風(fēng)險(xiǎn)利率和銀行借款的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的總和。

LIBOR目前在金融市場交易和資產(chǎn)定價(jià)中扮演重要角色，是國際間最重要和最常用的市場利率基準(zhǔn)之一。它影響著大量利率期貨、工商業(yè)貸款、個(gè)人消費(fèi)貸款、住房抵押貸款、互換和期貨合約、大宗商品、衍生品以及其他交易。美國商品期貨交易委員會（Commodity Futures Trading Commission，簡稱CFTC）的數(shù)據(jù)顯示，全球有約800萬億美元的證券或貸款與LIBOR有聯(lián)系。LIBOR甚至影響著央行對貨幣及經(jīng)濟(jì)政策的判斷，如瑞士央行將貨幣政策目標(biāo)直接盯住LIBOR，確?；鶞?zhǔn)利率圍繞LIBOR在一定范圍內(nèi)波動。

LIBOR目前由洲際交易所（Intercontinental Exchange，簡稱ICE）定價(jià)管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)管理，使用五種貨幣作為計(jì)價(jià)單位，分別為美元、歐元、英鎊、日元和瑞士法郎，并搭配七種不同的期限，分別為隔夜、1周、1個(gè)月、2個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月和1年期。每個(gè)交易日會有35種不同的LIBOR報(bào)價(jià)，其中最常使用的是美元3個(gè)月期LIBOR。

英國銀行家協(xié)會選定20家（最初為16家）銀行作為參考銀行，每天倫敦時(shí)間11點(diǎn)前這20家銀行將各自的拆借利率報(bào)向ICE，ICE去除報(bào)價(jià)中最高的1/4和最低的1/4，剩下的報(bào)價(jià)計(jì)算算術(shù)平均數(shù)，作為LIBOR最終報(bào)價(jià)。

2008年金融危機(jī)之后，LIBOR操縱丑聞陸續(xù)出現(xiàn)，LIBOR運(yùn)行體系中的制度缺陷和利益沖突被充分揭示，LIBOR的公信力受到重創(chuàng)。2017年7月，英國金融行為管理局宣布從2021年起不再強(qiáng)制要求LIBOR報(bào)價(jià)行進(jìn)行報(bào)價(jià)，意味著LIBOR將退出市場。造成這一局面的主要原因可能有以下幾個(gè)方面：

第一，LIBOR的形成過程依賴人為判斷，缺少交易數(shù)據(jù)支撐，具有結(jié)構(gòu)性缺陷。首先，LIBOR并不是交易利率，而是報(bào)價(jià)利率，極易被報(bào)價(jià)行串謀、操縱。報(bào)價(jià)行大多在全球利率衍生品交易中持有大額頭寸，這些衍生品大部分是以LIBOR為基準(zhǔn)進(jìn)行定價(jià)。在缺乏約束機(jī)制的背景下，報(bào)價(jià)行難免會為了自身利益最大化而操縱LIBOR定價(jià)。從2005年起，多家規(guī)模較大的金融機(jī)構(gòu)通過操縱LIBOR報(bào)價(jià)并從中獲利。在2008年金融危機(jī)期間，某些銀行擔(dān)心根據(jù)真實(shí)流動性報(bào)價(jià)會暴露自身的流動性狀況，因而刻意壓低報(bào)價(jià)，使得計(jì)算出來的LIBOR低于市場的真實(shí)利率。2012年美國和英國監(jiān)管機(jī)構(gòu)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，匯豐銀行、巴克萊銀行、美國銀行、瑞銀集團(tuán)、法國興業(yè)銀行、蘇格蘭皇家銀行、德意志銀行、花旗集團(tuán)等機(jī)構(gòu)均涉嫌操控利率。從2012年6月至今，美國和英國司法機(jī)構(gòu)先后開出70多億美元罰單。其次，LIBOR管理機(jī)構(gòu)缺乏中立性。作為LIBOR報(bào)價(jià)行監(jiān)管者的英國銀行業(yè)協(xié)會，其董事會成員均來自LIBOR報(bào)價(jià)行的高層管理人員，這使得英國銀行家協(xié)會的管理缺乏足夠的中立性和公信力。

第二，LIBOR包含的信用風(fēng)險(xiǎn)因素在實(shí)踐中無法忽略。LIBOR作為倫敦銀行間無擔(dān)保借貸利率，該價(jià)格實(shí)際包含著各報(bào)價(jià)行進(jìn)行借貸時(shí)的信用風(fēng)險(xiǎn)。一般情況下，各報(bào)價(jià)行的信用風(fēng)險(xiǎn)可以忽略不計(jì)。市場參與者一般將LIBOR近似作為無風(fēng)險(xiǎn)利率，并以此進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對沖。當(dāng)市場流動性緊張時(shí)，流動性風(fēng)險(xiǎn)可能導(dǎo)致的信用風(fēng)險(xiǎn)卻無法忽略，同時(shí)也將導(dǎo)致市場風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)。

第三，LIBOR市場的流動性正在消失。2008年金融危機(jī)后，巴塞爾委員會提升了對同業(yè)市場的監(jiān)管力度，并增加流動性覆蓋率（Liqudity Covered Ratio，簡稱LCR）、凈穩(wěn)定融資比例（Net Steady Finance Ratio，簡稱NSFR）等指標(biāo)。LCR的指標(biāo)設(shè)計(jì)鼓勵回購方式融出資金，因?yàn)橥ㄟ^拆出無擔(dān)保資金將導(dǎo)致LCR降低，但是通過回購方式則沒有影響。受LCR等監(jiān)管指標(biāo)的影響，銀行更多采用回購方式而弱化無擔(dān)保拆借方式拆借資金。目前銀行間無擔(dān)保拆借規(guī)模僅600億美元左右，而回購拆借的市場規(guī)模20000億美元左右。無擔(dān)保拆借市場交易量的快速下降使LIBOR缺乏流動性支持，LIBOR存在的價(jià)值同時(shí)被質(zhì)疑。

二、LIBOR可能的替代性指標(biāo)分析

針對以上問題，二十國集團(tuán)金融穩(wěn)定委員會（Financial Stability Board，簡稱FSB）成立市場參與者組織并推進(jìn)相關(guān)改革。這些改革主要分為兩個(gè)方面：一是強(qiáng)化對現(xiàn)行基準(zhǔn)參考利率的監(jiān)管，一方面努力提升基準(zhǔn)利率對于實(shí)際交易數(shù)據(jù)的參考度，另一方面制定各類規(guī)則減輕金融機(jī)構(gòu)對基準(zhǔn)參考利率的操控；二是加快推進(jìn)替代LIBOR的利率體系建設(shè)，尋找近似無風(fēng)險(xiǎn)的參考利率以用于衍生品市場交易。美國、歐盟、英國、日本及瑞士等國家和地區(qū)積極響應(yīng)FSB的號召，相繼成立各類項(xiàng)目組開展相關(guān)改革工作。

        1.美國：SOFR替代LIBOR

2014年，美聯(lián)儲聯(lián)合紐約聯(lián)儲成立了“替代參考利率委員會（Alternative Reference Rates Committee，簡稱ARRC）”。ARRC隨后制定的基準(zhǔn)利率替代工作分三步走：一是選取LIBOR替代利率；二是開發(fā)基于新基準(zhǔn)利率的利率產(chǎn)品利率，培育利率曲線；三是完善相關(guān)配套的稅收、會計(jì)等政策制度。2017年6月美聯(lián)儲選定美國對擔(dān)保隔夜融資利率（Secured Overnight Financing Rate，簡稱SOFR）作為LIBOR的替代利率。SOFR是美國隔夜回購市場全天成交利率按交易量加權(quán)的中位數(shù)。2018年4月3日開始，美聯(lián)儲每日發(fā)布SOFR。相較LIBOR，SOFR的優(yōu)勢體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是更能代表目前銀行間的融資成本；二是難以被操縱，因?yàn)镾OFR是通過成交價(jià)而非報(bào)價(jià)計(jì)算的；三是銀行短期融資的流動性從信用拆借全面轉(zhuǎn)向回購，回購成為貨幣市場成交量最大的品種，保證SOFR能最大限度地反映資金市場利率水平。在SOFR確定了基準(zhǔn)利率地位之后，它的基礎(chǔ)交易規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。2018年4月3日公布以來，2018年日均交易量為8056億美元，到2019年日均交易量達(dá)到了10580億美元，增長超過30%。同時(shí)，美國監(jiān)管和市場參與者仍在不斷努力地增加SOFR產(chǎn)品及市場流動性。

在培育基于SOFR的收益率曲線和風(fēng)險(xiǎn)對沖產(chǎn)品方面，2018年之后，芝加哥交易所相繼推出掛鉤不同期限SOFR的期貨和利率互換。截至目前，期貨方面，SOFR期貨未平倉名義本金額為2萬億美元左右；掉期方面，當(dāng)前掛鉤SOFR的產(chǎn)品主要有SOFR隔夜利率掉期（SOFROIS）、LIBOR / SOFR的基差掉期、聯(lián)邦有效基金利率/ SOFR （EFFR /SOFR）的基差掉期，不同國家新基準(zhǔn)/SOFR的基差掉期等。集中清算掛鉤SOFR的掉期總金額為5000億美元左右；在浮息債券方面，除美國政府機(jī)構(gòu)（如住房貸款機(jī)構(gòu)等）仍占據(jù)主導(dǎo)之外，美國、加拿大、瑞士等主要銀行、保險(xiǎn)公司和商業(yè)機(jī)構(gòu)也紛紛加入發(fā)行隊(duì)伍之中。目前市場共發(fā)行了約3000億美元掛鉤SOFR的浮息債券，存量金額約為2500億美元。與此同時(shí)，依托SOFR產(chǎn)品流動性和結(jié)構(gòu)，市場正從多SOFR產(chǎn)品運(yùn)用以及單一SOFR產(chǎn)品運(yùn)用角度構(gòu)造出完整的SOFR曲線，以滿足基準(zhǔn)利率轉(zhuǎn)化過渡期市場參與者對SOFR利率的預(yù)期以及產(chǎn)品建設(shè)需要。

        2.歐盟：ESTR替代LIBOR

歐洲央行正在整改歐洲銀行間同業(yè)拆借利率。目前歐元無風(fēng)險(xiǎn)利率工作組選擇歐元短期利率（Euro Short-term Rate，簡稱ESTR）作為替代利率。2019年10月2日，歐洲央行開始公布?xì)W元區(qū)新的隔夜無抵押基準(zhǔn)利率，即ESTR。ESTR和歐元同業(yè)拆借利率（Euro Interbank Offered Rate，簡稱EURIOR）會并存較長時(shí)間，同時(shí)歐洲貨幣市場協(xié)會也啟動了EURIOR優(yōu)化的相關(guān)工作。ESTR完全是根據(jù)貨幣市場統(tǒng)計(jì)報(bào)告條例所報(bào)告的與金融對手方的歐元交易計(jì)算的，反映了歐元區(qū)銀行的歐元批發(fā)無抵押借款成本。

        3.日本：TONAR替代LIBOR

2016年12月，日本無風(fēng)險(xiǎn)利率研究小組選定東京隔夜平均利率（Tokyo Overnight Average Rate，簡稱TONAR）作為日元LIBOR的替代利率。

        4.英國：SONIA替代LIBOR

2017年5月，英國的英鎊無風(fēng)險(xiǎn)參考利率工作組選定英鎊隔夜指數(shù)均值（Sterling Overnight Index Average，簡稱SONIA）作為英鎊LIBOR的替代利率。

       5.瑞士：SARSON替代LIBOR

2017年2月，瑞士國家工作組選定瑞士隔夜平均利率（Swiss Average Rate Overnight，簡稱SARSON）作為替代利率。

       6.中國：CIROR替代LIBOR

2018年9月，中國外匯交易中心推出中國版離岸美元報(bào)價(jià)和成交價(jià)，分別稱作境內(nèi)美元同業(yè)拆放參考利率（CFETS Interbank Reference Offered Rate，簡稱CIROR報(bào)價(jià)）和境內(nèi)銀銀間美元拆借加權(quán)成交利率（CIROR成交價(jià)）。目前境內(nèi)美元貨幣資金基本以CIROR為基準(zhǔn)，而其他美元類資產(chǎn)負(fù)債仍多以LIBOR為基準(zhǔn)。CIROR擁有完整收益率曲線，日均交易量約500億美元，期限結(jié)構(gòu)占比90%以上是隔夜品種。CIROR和LIBOR類似，為報(bào)價(jià)利率，并非真實(shí)交易價(jià)格。

三、LIBOR替代利率改革可能帶來的影響

第一，各經(jīng)濟(jì)體將采用不同的基準(zhǔn)利率，不存在單一的全球指標(biāo)。目前各經(jīng)濟(jì)體都在尋找LIBOR替代利率，何種利率將替代LIBOR仍未有定論，從新利率基準(zhǔn)的市場接受程度來看，截至目前，市場上并不存在單一的全球指標(biāo)替代LIBOR。2019年3月，國際清算銀行發(fā)布報(bào)告指出，今后可能是多個(gè)利率基準(zhǔn)并存的局面，不同市場采用不同基準(zhǔn)利率。

第二，或?qū)⒁欢ǔ潭壬弦l(fā)金融市場波動。從一種基準(zhǔn)利率切換到另一種基準(zhǔn)利率，將難免產(chǎn)生相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。一方面，LIBOR涉及多個(gè)期限，其中使用最為廣泛的是3個(gè)月，而目前LIBOR替代利率大部分為隔夜利率，并不能提供這樣的選項(xiàng)。另一方面，LIBOR為無擔(dān)保拆借利率，但目前LIBOR的替代利率中有幾個(gè)為擔(dān)保利率，這使得替代利率并不能反映金融機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)。另外幾個(gè)替代利率為無擔(dān)保利率，也主要為隔夜無擔(dān)保利率，這中間隱含的信用風(fēng)險(xiǎn)相對較低，與3個(gè)月LIBOR中隱含的信用風(fēng)險(xiǎn)并不相同。這樣的差異可能在合約轉(zhuǎn)換中導(dǎo)致金融市場波動。比如，若LIBOR在2021年后停止公布，超過2年期的金融合約，將面對LIBOR不可持續(xù)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。若新的基準(zhǔn)利率選擇無法得到市場完全認(rèn)可，將帶來相關(guān)產(chǎn)品定價(jià)機(jī)制的混亂，甚至影響金融市場流動性，產(chǎn)生難以預(yù)料的金融風(fēng)險(xiǎn)。

第三，基準(zhǔn)利率切換將帶來巨大的交易成本。LIBOR最早出現(xiàn)于20世紀(jì)80年代，經(jīng)過近四十年的發(fā)展，市場參與者的交易習(xí)慣、風(fēng)險(xiǎn)控制、交易模型甚至業(yè)績、薪酬都是根據(jù)LIBOR來設(shè)計(jì)。目前，與LIBOR這一基準(zhǔn)利率緊密相關(guān)的金融資產(chǎn)約800萬億美元，全球基準(zhǔn)利率替代將產(chǎn)生巨大的交易成本。基準(zhǔn)利率的改變將帶來較高的切換成本。一方面，會計(jì)操作、公司系統(tǒng)和風(fēng)險(xiǎn)模型等需要重建；另一方面，大量盯住LIBOR但2021年未到期的合約需要處理。這些合約有可能重新談判，也可能在新替代利率基礎(chǔ)上加特定利差來替代原先的LIBOR。但是，無論采用何種方式，LIBOR利率的切換必然導(dǎo)致未到期交易雙方合規(guī)成本的上升。

第四，對沖利率風(fēng)險(xiǎn)的主要方式將發(fā)生轉(zhuǎn)變。一方面，由于預(yù)見到LIBOR或?qū)⒉豢沙掷m(xù)，為了減少2021年后未到期交易可能面對的眾多風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)對中長期利率對沖需求將會“去LIBOR化”。與此同時(shí)，以LIBOR定價(jià)為基準(zhǔn)的衍生品市場將大幅萎縮。據(jù)ARRC預(yù)測，2030年之后，以美元LIBOR定價(jià)的金融產(chǎn)品將由目前的150萬億美元下降至8萬億美元。屆時(shí)，參與LIBOR報(bào)價(jià)的銀行將越來越少，金融產(chǎn)品以LIBOR定價(jià)將缺乏合理性。此外，美元互換市場將經(jīng)歷大調(diào)整。另一方面，各類衍生品的貼現(xiàn)曲線將逐漸向無風(fēng)險(xiǎn)利率曲線轉(zhuǎn)變。利率基準(zhǔn)替代改革，實(shí)質(zhì)上完成了兩個(gè)轉(zhuǎn)變：一是基準(zhǔn)利率從基于專家判斷轉(zhuǎn)變?yōu)榛诟吡鲃有允袌龅恼鎸?shí)交易數(shù)據(jù)；二是從有信用風(fēng)險(xiǎn)的利率轉(zhuǎn)變?yōu)榻茻o風(fēng)險(xiǎn)利率。其中，后一個(gè)改變的影響更為深遠(yuǎn)，包括利率掉期、期權(quán)等在內(nèi)的各類衍生品的貼現(xiàn)曲線將逐漸向無風(fēng)險(xiǎn)利率曲線轉(zhuǎn)變。

四、國內(nèi)商業(yè)銀行的應(yīng)對建議

LIBOR替代改革已經(jīng)進(jìn)入倒計(jì)時(shí)，我國商業(yè)銀行須積極關(guān)注包括我國在內(nèi)的主要國家和地區(qū)的改革進(jìn)展，分析關(guān)鍵性影響，并結(jié)合自身實(shí)際情況制訂有序詳盡的應(yīng)對計(jì)劃。

首先，提前準(zhǔn)備，梳理LIBOR相關(guān)金融產(chǎn)品及客戶清單。統(tǒng)籌管理涉及LIBOR的相關(guān)部門，盡早梳理各部門以LIBOR為定價(jià)基準(zhǔn)的存量業(yè)務(wù)以及利益相關(guān)方，積極從前端實(shí)際操作人員獲取操作困難點(diǎn)等相關(guān)信息，分析LIBOR市場萎縮對公司存貸款、債券和利率衍生品業(yè)務(wù)的影響。研究并定期發(fā)布LIBOR和替代利率市場運(yùn)行情況，并對業(yè)務(wù)所受影響進(jìn)行量化分析。對于新合同或金融產(chǎn)品可明確備選參考利率，保證過渡期結(jié)束后合同的執(zhí)行以及交易的繼續(xù)，避免估值混亂等問題。

其次，做好溝通和協(xié)調(diào)工作，提升客戶的接受度。做好與客戶、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和行業(yè)協(xié)會等的溝通和協(xié)調(diào)，循序漸進(jìn)，提升客戶的接受度?？煞e極配合監(jiān)管機(jī)構(gòu)共同培育新基準(zhǔn)市場，針對不同類型客戶，制訂不同的宣傳、培訓(xùn)和教育方案，提高市場對新利率的接受程度。提升客戶對以新基準(zhǔn)定價(jià)的產(chǎn)品，合同文本條款的修訂等工作的認(rèn)可程度。協(xié)助金融機(jī)構(gòu)客戶完善其內(nèi)部管理流程和系統(tǒng)以滿足新基準(zhǔn)利率。

最后，強(qiáng)化跟蹤研究，防范各類風(fēng)險(xiǎn)。主要外幣的基準(zhǔn)利率變化，將給境內(nèi)商業(yè)銀行的外幣管理帶來挑戰(zhàn)。重點(diǎn)關(guān)注主要經(jīng)濟(jì)體基準(zhǔn)利率改革進(jìn)展，構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)管理框架，防范各類風(fēng)險(xiǎn)。一是加強(qiáng)對國際基準(zhǔn)利率替代的算法進(jìn)行研究，結(jié)合業(yè)務(wù)制訂基準(zhǔn)利率轉(zhuǎn)換計(jì)劃，防范轉(zhuǎn)換期間流動性供需錯位帶來的利率風(fēng)險(xiǎn)和流動性風(fēng)險(xiǎn)。二是強(qiáng)化預(yù)案管理，提升合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)防范水平。提前安排業(yè)務(wù)系統(tǒng)梳理和改造，對集團(tuán)及海外機(jī)構(gòu)的管理框架進(jìn)行定期審查，及時(shí)修補(bǔ)管理漏洞，對操作風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)進(jìn)行預(yù)判和加強(qiáng)管理。提前與客戶溝通協(xié)調(diào)，提供多種方案修改未到期合同，避免因溝通不暢而造成的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。三是多措并舉，防范離岸風(fēng)險(xiǎn)向在岸傳導(dǎo)。全球利率替代期間，離岸金融市場出現(xiàn)流動性危機(jī)甚至出現(xiàn)局部金融危機(jī)的可能性較大。這類風(fēng)險(xiǎn)往往通過資本項(xiàng)目開放、信息傳導(dǎo)等渠道將海外金融市場風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至國內(nèi)，威脅國內(nèi)金融穩(wěn)定。在此情況下，需要采取加強(qiáng)動態(tài)監(jiān)測、完善預(yù)警機(jī)制、做好壓力測試、制訂應(yīng)急預(yù)案等措施，防范離岸金融風(fēng)險(xiǎn)向在岸市場傳導(dǎo)。

（來源：微信公眾號《清華金融評論》）