報(bào)告導(dǎo)讀

1.什么是金控公司？從最近監(jiān)管政策對(duì)金控公司的定義來(lái)看，成為金控公司需要滿(mǎn)足兩個(gè)條件：至少控制兩類(lèi)受監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)；母公司除股權(quán)管理和其他金融業(yè)務(wù)以外，不得經(jīng)營(yíng)非金融業(yè)務(wù)。但國(guó)內(nèi)普遍存在母公司從事具體金融業(yè)務(wù)，還有大量央企、民企、互聯(lián)網(wǎng)公司布局金融行業(yè)而形成的“產(chǎn)融結(jié)合”類(lèi)的集團(tuán)，從廣義的定義上來(lái)說(shuō)，這類(lèi)也算為金控公司，這也是本文討論的主要群體。2.金控公司的分類(lèi)。金控公司按照控股股東是否為金融機(jī)構(gòu)可以分為金融機(jī)構(gòu)控股和非金融機(jī)構(gòu)控股兩大類(lèi)，而非金融機(jī)構(gòu)控股進(jìn)一步可以劃分為地方金控平臺(tái)、央企金控、民企金控和互聯(lián)網(wǎng)金控四類(lèi)。3.金融控股公司的發(fā)展歷程：金融控股公司的發(fā)展分為萌芽階段（2002-2005），起步階段（2005-2011），快速發(fā)展階段（2012-2017）以及監(jiān)管加強(qiáng)階段（2017至今）。目前行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入加強(qiáng)監(jiān)管階段，行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)也開(kāi)始逐步暴露。4.金融控股公司的問(wèn)題及未來(lái)趨勢(shì)。問(wèn)題主要包括（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)不清晰或者不合理；（2）存在大額關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)；（3）盲目追求大而全造成資源浪費(fèi)和管理成本增加；（4）風(fēng)險(xiǎn)管理不完善，監(jiān)管程度不足；（5）業(yè)務(wù)協(xié)同水平有待提升。未來(lái)金控公司的發(fā)展一方面要規(guī)范整合行業(yè)亂象，遏制盲目擴(kuò)張，同時(shí)需要厘清股權(quán)結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化公司內(nèi)部管理，三是突出主業(yè)，建立協(xié)同機(jī)制。5.打分模型。針對(duì)金融控股公司的行業(yè)特點(diǎn)，我們建立了金控行業(yè)發(fā)行人的評(píng)級(jí)打分模型，從股東支持、財(cái)務(wù)情況、經(jīng)營(yíng)情況三個(gè)方面對(duì)發(fā)債主體進(jìn)行分析，詳細(xì)內(nèi)容請(qǐng)參考報(bào)告正文。

一、金控公司發(fā)展現(xiàn)狀及趨勢(shì)

1.金控公司的定義

金融控股公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“金控公司”）是金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)的一類(lèi)典型代表。不同于全能型銀行模式，其通過(guò)各業(yè)務(wù)子公司協(xié)同提供一站式金融綜合服務(wù)，具有利潤(rùn)來(lái)源多樣化、業(yè)務(wù)成本低等優(yōu)勢(shì)。

金控公司在我國(guó)誕生以來(lái)，一直缺乏統(tǒng)一明確的界定。直到2019年，央行發(fā)布《金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法（征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《辦法》”）將金融控股公司定義為：依法設(shè)立的對(duì)兩個(gè)或兩個(gè)以上不同類(lèi)型金融機(jī)構(gòu)擁有實(shí)質(zhì)控制權(quán)，自身僅開(kāi)展股權(quán)投資管理、不直接從事商業(yè)性經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的有限責(zé)任公司或者股份有限公司。根據(jù)《辦法》可以看出，成為金控公司需要滿(mǎn)足兩個(gè)條件。一是至少控制兩類(lèi)受監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)，從事兩類(lèi)及以上金融業(yè)務(wù)；二是母公司除股權(quán)管理和其他金融業(yè)務(wù)以外，不得經(jīng)營(yíng)非金融業(yè)務(wù)。

根據(jù)我國(guó)金融業(yè)發(fā)展實(shí)踐，目前國(guó)內(nèi)普遍存在母公司從事具體金融業(yè)務(wù)現(xiàn)象，例如各類(lèi)銀行主體作為母公司發(fā)展起來(lái)的金控公司。此外，還存在著大量央企、民企、互聯(lián)網(wǎng)公司布局金融行業(yè)而形成的“產(chǎn)融結(jié)合”類(lèi)的集團(tuán)，即母公司從事產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)，嚴(yán)格講不符合上述《辦法》對(duì)金控公司的定義，長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)此類(lèi)公司的監(jiān)管不夠明確，也是風(fēng)險(xiǎn)最為集中的地方。此次對(duì)此《辦法》中也做了明確規(guī)定，“非金融企業(yè)、自然人實(shí)質(zhì)控制”的機(jī)構(gòu)，在“控制兩個(gè)或兩個(gè)以上不同類(lèi)型金融機(jī)構(gòu)”并且滿(mǎn)足一定條件時(shí)，也應(yīng)當(dāng)設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)意義上的金控公司。

2.金控公司的分類(lèi)

金控公司按照控股股東是否為金融機(jī)構(gòu)可以分為金融機(jī)構(gòu)控股和非金融機(jī)構(gòu)控股兩大類(lèi)，而非金融機(jī)構(gòu)控股進(jìn)一步可以劃分為地方金控平臺(tái)、央企金控、民企金控和互聯(lián)網(wǎng)金控四類(lèi)。

金融類(lèi)金控平臺(tái)該類(lèi)型金控公司通常是金融機(jī)構(gòu)在經(jīng)營(yíng)主業(yè)的同時(shí)，為拓展業(yè)務(wù)鏈、實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)，投資其他金融業(yè)務(wù)而形成。按照金融機(jī)構(gòu)的類(lèi)型又可以進(jìn)一步劃分為銀行類(lèi)和非銀金融類(lèi)，銀行類(lèi)的代表有五大行，非銀金融類(lèi)則以平安集團(tuán)、四大資產(chǎn)管理公司為典型，上述金融控股公司組織架構(gòu)規(guī)范，金融牌照齊全，規(guī)模龐大，具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。

地方金控平臺(tái)國(guó)有企業(yè)在地方政府的支持下收購(gòu)地方金融子公司形成了地方金控平臺(tái)。地方金控平臺(tái)的形成動(dòng)機(jī)主要有兩類(lèi)：一是地方政府為提升金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，整合區(qū)域金融資源，設(shè)立綜合性資產(chǎn)投資運(yùn)營(yíng)公司，屬于純粹的金融機(jī)構(gòu)，如江西金控、上海國(guó)際等；另一類(lèi)則是地方產(chǎn)融結(jié)合的結(jié)果，金控平臺(tái)的設(shè)立的目標(biāo)是為產(chǎn)業(yè)資本服務(wù)，例如天津泰達(dá)的“房地產(chǎn)+金控”模式等。地方金控平臺(tái)整合了地方的優(yōu)質(zhì)金融資源并受地方政府的支持，通常在局域內(nèi)具有很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

央企金控平臺(tái)除了國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的試點(diǎn)金控公司光大集團(tuán)、中信集團(tuán)外，部分中央企業(yè)為提升國(guó)有資本的使用效率，由母公司設(shè)立資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)公司專(zhuān)門(mén)管理旗下的金融業(yè)務(wù)，形成金控公司，例如中航資本。

民營(yíng)企業(yè)控股經(jīng)營(yíng)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的民營(yíng)企業(yè)通過(guò)投資并購(gòu)多類(lèi)型的金融機(jī)構(gòu)形成了民企控股的金控公司。該類(lèi)金控公司的形成原因主要有兩類(lèi)：一是民企在主業(yè)景氣度下滑的情況下投資金融業(yè)務(wù)，緩解主業(yè)下滑帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)壓力，謀求產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型；另一類(lèi)是以支持主業(yè)發(fā)展為目的，構(gòu)建金控平臺(tái)，降低集團(tuán)的融資成本，實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合的發(fā)展戰(zhàn)略。民企類(lèi)金控具備兩大特點(diǎn)，一是控制權(quán)關(guān)系較為復(fù)雜，實(shí)業(yè)子公司與金融子公司由集團(tuán)統(tǒng)一管理，此外參股金融機(jī)構(gòu)的情況遠(yuǎn)多于控股。目前民企類(lèi)金控發(fā)展良莠不齊，風(fēng)險(xiǎn)較為集中，也是未來(lái)監(jiān)管的重點(diǎn)，代表企業(yè)有泛?？毓伞f(xié)鑫金控、復(fù)星集團(tuán)等。

互聯(lián)網(wǎng)金控互聯(lián)網(wǎng)公司深耕電子商務(wù)領(lǐng)域，掌握了大量流量資源。為提升用戶(hù)粘性、使流量變現(xiàn)，部分互聯(lián)網(wǎng)公司涉獵金融領(lǐng)域形成了一定規(guī)模的金控公司。該類(lèi)金控公司發(fā)揮大數(shù)據(jù)分析、虛擬信用、用戶(hù)流量等優(yōu)勢(shì)積極挖掘潛在市場(chǎng)，為用戶(hù)提供多元化的金融服務(wù)。不過(guò)目前該類(lèi)金控公司還處于起步階段，金融業(yè)務(wù)整體占比不高。其中的代表是螞蟻金服。

3.金控公司發(fā)展現(xiàn)狀及展望

金控公司在國(guó)內(nèi)的發(fā)展主要是基于兩大背景：金融業(yè)的綜合經(jīng)營(yíng)是金融創(chuàng)新和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的必然結(jié)果；金融業(yè)的綜合經(jīng)營(yíng)也是經(jīng)濟(jì)全球化、提升我國(guó)金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)力的重要手段。我國(guó)金融控股公司的發(fā)展可以分為如下四個(gè)階段：

（1）萌芽階段2002年中信集團(tuán)、中國(guó)平安和光大集團(tuán)三家機(jī)構(gòu)經(jīng)批準(zhǔn)試點(diǎn)成立綜合金融控股集團(tuán)，是我國(guó)最早的一批金控公司。隨后在2005年的“十一五”規(guī)劃綱要和2007年的全國(guó)金融會(huì)議中，中央進(jìn)一步提出要穩(wěn)步推進(jìn)金融業(yè)綜合經(jīng)營(yíng)試點(diǎn)，標(biāo)志著金控公司進(jìn)入快速發(fā)展的時(shí)期。（2）起步階段2005年以后，國(guó)內(nèi)首先放開(kāi)了商業(yè)銀行的金融管制，銀行先后獲準(zhǔn)進(jìn)入基金、金融租賃、保險(xiǎn)等領(lǐng)域：2005年國(guó)家頒布《商業(yè)銀行設(shè)立基金管理公司試點(diǎn)管理辦法》，鼓勵(lì)商業(yè)銀行設(shè)立基金管理公司；2007年發(fā)布的《金融租賃公司管理辦法》允許符合條件的商業(yè)銀行設(shè)立或入股金融租賃公司；2009年頒布《商業(yè)銀行投資保險(xiǎn)公司股權(quán)試點(diǎn)管理辦法》，商業(yè)銀行獲準(zhǔn)投資保險(xiǎn)公司。在這一過(guò)程中以五大行為代表的眾多商業(yè)銀行通過(guò)設(shè)立或入股金融子公司的方式逐步形成了綜合化經(jīng)營(yíng)的局面。與此同時(shí)，一些非銀金融機(jī)構(gòu)如四大資產(chǎn)管理公司等大型機(jī)構(gòu)也紛紛將搭建金控平臺(tái)作為公司發(fā)展的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型方向，最終形成了一批實(shí)力雄厚的老牌金控公司。（3）快速發(fā)展階段在2012年發(fā)布的《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》中，國(guó)家表示要繼續(xù)推進(jìn)金融業(yè)綜合經(jīng)營(yíng)試點(diǎn)，隨后出現(xiàn)了大批非銀機(jī)構(gòu)組建的金控平臺(tái)：從2012年開(kāi)始，我國(guó)逐步放開(kāi)民營(yíng)資本進(jìn)入金融行業(yè)的限制，特別是在2015年前后寬松的金融政策環(huán)境下，大量民企金控產(chǎn)生；在國(guó)企改革的大背景下，金控公司可以?xún)?yōu)化國(guó)有資產(chǎn)配置、加快國(guó)有資產(chǎn)的資本化、提供產(chǎn)融結(jié)合的平臺(tái)，因此也成為眾多央企和地方企業(yè)國(guó)改的重要手段，催生了一批央企金控和地方金控平臺(tái)；此外近幾年一些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也意圖進(jìn)軍金融領(lǐng)域，設(shè)立了一批互聯(lián)網(wǎng)金控公司。（4）加強(qiáng)監(jiān)管階段然而與綜合經(jīng)營(yíng)相對(duì)應(yīng)的依然是我國(guó)分業(yè)監(jiān)管的體系，金融機(jī)構(gòu)控股的金控公司母子公司都是金融機(jī)構(gòu)，因此整體上處于金融監(jiān)管范疇之內(nèi)。而非金融機(jī)構(gòu)控股的金控公司，股權(quán)結(jié)構(gòu)和組織形式復(fù)雜且往往出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本與金融機(jī)構(gòu)的交叉融合，存在監(jiān)管的真空。部分非金融機(jī)構(gòu)尤其是民營(yíng)企業(yè)通過(guò)虛假注資、連環(huán)注資、關(guān)聯(lián)交易等手段，盲目發(fā)展金融業(yè)務(wù)，急劇擴(kuò)張金融業(yè)務(wù)規(guī)模，甚至將其作為“提款機(jī)”，已成為我國(guó)金控公司的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。根據(jù)Wind金控平臺(tái)概念板塊的數(shù)據(jù)，2013年-2016年民企金控的總資產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)張，資產(chǎn)增速維持在40%的水平，僅次于央企系金控，非金融機(jī)構(gòu)控股的金控尤其是民營(yíng)金控帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題已不容忽視。為整頓金控公司發(fā)展的亂象，近年來(lái)國(guó)家開(kāi)始逐步構(gòu)建金融控股公司的監(jiān)管體系，規(guī)范金控公司的運(yùn)營(yíng)與發(fā)展：第五次全國(guó)金融工作會(huì)議提出要嚴(yán)格規(guī)范金融綜合經(jīng)營(yíng)和產(chǎn)融結(jié)合；習(xí)近平總書(shū)記在十八屆五中全會(huì)中提出要統(tǒng)籌監(jiān)管金融控股公司，補(bǔ)齊監(jiān)管短板；2019年中國(guó)人民銀行工作會(huì)議提出2019年要推動(dòng)出臺(tái)金融控股公司監(jiān)管辦法；7月26日，中國(guó)人民銀行發(fā)布了《金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法（征求意見(jiàn)稿）》，對(duì)金融控股公司尤其是非金融機(jī)構(gòu)和自然人控股機(jī)構(gòu)的監(jiān)管體系進(jìn)行了初步構(gòu)建。今年5月26日，銀保監(jiān)會(huì)有關(guān)部門(mén)負(fù)責(zé)人表示，今年防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)的工作重點(diǎn)包括：對(duì)違法違規(guī)搭建的金融集團(tuán)，在穩(wěn)定大局的前提下，嚴(yán)肅查處違法違規(guī)行為。

1.4  金控公司問(wèn)題及未來(lái)趨勢(shì)

目前，我國(guó)金控公司發(fā)展大多仍處于初級(jí)階段，在公司內(nèi)部治理和行業(yè)外部監(jiān)管方面都存在一定的問(wèn)題，主要體現(xiàn)在：（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)不清晰或不合理。金控公司多以集團(tuán)形式存在，涉及控參股公司眾多，因此存在多層次的復(fù)雜股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題。特別一些民營(yíng)金控公司，通過(guò)復(fù)雜的股權(quán)安排、SPV、股權(quán)代持等多重手段隱藏了真實(shí)的實(shí)控人和實(shí)際受益人，使得背后的股權(quán)關(guān)系難以穿透。例如，泛海控股就是通過(guò)多層間接持股方式，控股了民生信托、亞太財(cái)險(xiǎn)。此外，部分央企、地方金控公司還存在股權(quán)過(guò)于單一、集中的問(wèn)題，容易造成政府決定戰(zhàn)略決策方向等，降低了透明化、市場(chǎng)化程度，存在潛在的風(fēng)險(xiǎn)。（2）存在大額關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)。部分金控公司通過(guò)并購(gòu)關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)、關(guān)聯(lián)方借款等關(guān)聯(lián)交易的方式，不斷侵害子公司的利益；特別是一些產(chǎn)融結(jié)合型的金控股公司，通過(guò)其金融子公司“輸血”給其實(shí)體子公司或母公司，不僅將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移擴(kuò)大至是實(shí)體企業(yè)，也侵害了投資者和投資機(jī)構(gòu)的利益，更是極易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。（3）盲目追求“大而全”。金控公司迅速發(fā)展很大程度是由于許多公司都以“全牌照”為戰(zhàn)略目標(biāo)，以覆蓋更為全面的業(yè)務(wù)。迅速的擴(kuò)張和牌照的增加雖然有助于在短期內(nèi)提升公司競(jìng)爭(zhēng)力，但盲目的擴(kuò)張也容易造成內(nèi)部資源的浪費(fèi)、管理成本的增加。（4）風(fēng)險(xiǎn)管理不完善，監(jiān)管程度不足。金控公司由于其業(yè)務(wù)廣、規(guī)模大，風(fēng)險(xiǎn)管理存在一定難度，存在著或多或少的問(wèn)題：關(guān)聯(lián)方交易“輸血”給關(guān)聯(lián)公司，“掏空”了金融機(jī)構(gòu)；盲目擴(kuò)張?jiān)黾恿私鹑谂c實(shí)業(yè)之間的風(fēng)險(xiǎn)交叉和傳遞；虛假出資和循環(huán)注資，使公司資產(chǎn)規(guī)模短期內(nèi)急劇擴(kuò)張，杠桿比例攀升。例如，“安邦事件”就是通過(guò)虛假出資、循環(huán)出資的方式，以5億元起家，在十余年內(nèi)就發(fā)展到了總資產(chǎn)近兩萬(wàn)億元的大型金控公司，最終成為金融監(jiān)管懲治的典型。這一系列問(wèn)題不僅對(duì)公司內(nèi)部風(fēng)控管理水平提出了極高的要求，也對(duì)監(jiān)管如何能有效控制混業(yè)經(jīng)營(yíng)下的風(fēng)險(xiǎn)提出了一定挑戰(zhàn)。（5）協(xié)同水平有待提升。金控公司內(nèi)部各子公司之間是獨(dú)立而又關(guān)聯(lián)的，部分金控公司旗下同類(lèi)型子公司甚至不止一家，此外，近年來(lái)，不少金控公司是通過(guò)合并整合的方式將子公司納入麾下，這就難免導(dǎo)致各子公司之間出現(xiàn)利益沖突，在內(nèi)部資源分配、信息共享、業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)方面程度普遍不高，難以實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)最大化。展望未來(lái)，我們認(rèn)為金控公司有以下發(fā)展趨勢(shì)值得關(guān)注：規(guī)范整合，遏制盲目擴(kuò)張。金融監(jiān)管往往滯后于金融業(yè)的發(fā)展，急劇擴(kuò)張的金控公司涌現(xiàn)出一系列的問(wèn)題或潛在問(wèn)題，混業(yè)經(jīng)營(yíng)之下缺乏統(tǒng)一有效的監(jiān)管，難免出現(xiàn)“漏網(wǎng)之魚(yú)”。隨著2019年7月央行《金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法（征求意見(jiàn)稿）》的發(fā)布，標(biāo)志著金控公司發(fā)展將步入一個(gè)新的階段，規(guī)范協(xié)同監(jiān)管時(shí)代即將到來(lái)。有利于存量和增量金控公司在經(jīng)營(yíng)、公司治理、關(guān)聯(lián)交易等方面進(jìn)一步規(guī)范整改，同時(shí)一些不符合要求的非金融機(jī)構(gòu)股東或?qū)⑼顺鼋鹂毓?，更加有利于金融體系的安全。厘清股權(quán)結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化內(nèi)部管理。金控公司現(xiàn)階段不清晰、不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)是滋生風(fēng)險(xiǎn)的溫床，隨著監(jiān)管試行辦法的出臺(tái)，將有助于各家金控公司厘清股權(quán)結(jié)構(gòu)，提升組織結(jié)構(gòu)透明度，減少貸款互保、資金拆借等關(guān)聯(lián)交易的出現(xiàn)，明確業(yè)務(wù)分工。同時(shí)，也將進(jìn)一步提升內(nèi)部管理的專(zhuān)業(yè)度，提升風(fēng)控管理水平，建立各子公司間的“防火墻”，有效遏制風(fēng)險(xiǎn)傳遞。突出主業(yè)，建立協(xié)同機(jī)制。隨著金融市場(chǎng)和金控行業(yè)的逐步完善，金控公司競(jìng)爭(zhēng)也將更加激烈，盲目追求“大而全”并不能提升競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，金控需要圍繞自身優(yōu)勢(shì)基因，聚焦主業(yè)，有選擇的擴(kuò)張金融版圖，這樣才能發(fā)揮金融業(yè)務(wù)間的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)和協(xié)同效應(yīng)。例如，中國(guó)信達(dá)擬出清幸福人壽51%股權(quán)，進(jìn)一步圍繞其不良資產(chǎn)處置產(chǎn)業(yè)鏈，布局金融業(yè)務(wù)；越秀金控在2019年也進(jìn)一步剝離了其百貨業(yè)務(wù)，更加聚焦不良資產(chǎn)管理、資本運(yùn)營(yíng)和融資租賃等核心業(yè)務(wù)。此外，引入“科技”板塊，將金融科技有機(jī)結(jié)合，有助于有利于降低產(chǎn)品和服務(wù)成本，凸顯規(guī)模效應(yīng)。

二、金控行業(yè)評(píng)價(jià)模型

1.評(píng)價(jià)模型簡(jiǎn)介

近年來(lái)，隨著我國(guó)金融行業(yè)快速發(fā)展，金融控股公司的數(shù)量也隨之不斷增加。然而，由于目前金控公司并無(wú)法律意義上的明確定義范圍，因而參照2019年中國(guó)人民銀行發(fā)布的《金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法（征求意見(jiàn)稿）》中的定義，符合標(biāo)準(zhǔn)的金控公司眾多，其中包含不少涉及產(chǎn)融結(jié)合的公司。結(jié)合實(shí)際情況綜合考量后，我們將評(píng)價(jià)模型分為三大部分：股東支持（權(quán)重25%）、財(cái)務(wù)指標(biāo)（權(quán)重40%）、經(jīng)營(yíng)及風(fēng)控指標(biāo)（權(quán)重35%）。具體評(píng)價(jià)時(shí)，結(jié)合了包含定量和定性?xún)煞N評(píng)價(jià)方式，評(píng)分分為5檔（1-5分，5分為滿(mǎn)分）。在篩選了目前市場(chǎng)上所有有存量債券的金控公司后，我們對(duì)參與評(píng)分的樣本公司做出了一定調(diào)整?？紤]到以五大國(guó)有銀行為代表的金融系金控公司綜合實(shí)力都很強(qiáng)，且牌照、資產(chǎn)規(guī)模等都具有碾壓性?xún)?yōu)勢(shì)，因此，該類(lèi)公司并未參與總體打分。另外，以BAT為代表的“后起之秀”互聯(lián)網(wǎng)系公司雖然也涉足了多個(gè)金融行業(yè)，但運(yùn)營(yíng)模式與其他幾類(lèi)有所差別，因而也不適合參與評(píng)分。此外，也剔除了個(gè)別披露信息不完善、金融業(yè)務(wù)板塊占比過(guò)低的公司，最終篩選出63家金控公司參與排名。

2.股東支持

在股東支持方面，我們選取了企業(yè)性質(zhì)、實(shí)控人性質(zhì)以及資本實(shí)力三個(gè)指標(biāo)。企業(yè)性質(zhì)主要按照國(guó)內(nèi)對(duì)金控公司的分類(lèi)，即金融系、央企系、地方系、民營(yíng)系、互聯(lián)網(wǎng)系來(lái)區(qū)分。央企金控多以產(chǎn)融結(jié)合形式存在，大多是一些實(shí)力背景、規(guī)模都較為強(qiáng)勢(shì)的央企，例如，光大集團(tuán)、華潤(rùn)集團(tuán)等。地方金控多是以地方政府主導(dǎo)推動(dòng)的平臺(tái)，大多也涉及產(chǎn)融結(jié)合，僅有個(gè)別金控企業(yè)是純粹的金控平臺(tái)類(lèi)型，并且各政府平臺(tái)的實(shí)力也有所差別，因而在評(píng)價(jià)時(shí)還需加入實(shí)控人性質(zhì)作為輔助。此外，一些民營(yíng)企業(yè)也在積極布局發(fā)展金融板塊，成立金控公司，并且實(shí)力不俗。因此，我們也加入了資本實(shí)力這一可量化指標(biāo)。由于金控公司大多子公司眾多，少數(shù)純粹型公司母公司僅作為管理平臺(tái)存在，因而該指標(biāo)選擇了合并報(bào)表數(shù)據(jù)，以期一窺集團(tuán)的整體資本實(shí)力。

通過(guò)對(duì)比不難看出，央企金控的整體實(shí)力較強(qiáng)，其中不乏像中信集團(tuán)、中國(guó)郵政這樣千億級(jí)實(shí)收資本的超大型金控集團(tuán)。而地方金控的實(shí)控人省級(jí)、市級(jí)都有，但實(shí)收資本浮動(dòng)較大，在這34家地方金控集團(tuán)中，僅13家超過(guò)百億。民營(yíng)金控?cái)?shù)量較少，但也包含實(shí)收資本百億級(jí)別以上的平臺(tái)，即九鼎集團(tuán)和海爾金控。

3.財(cái)務(wù)指標(biāo)

財(cái)務(wù)指標(biāo)方面，選取了資本結(jié)構(gòu)、盈利能力、償債能力和融資能力四個(gè)方面的指標(biāo)。一、資本結(jié)構(gòu)作為金融業(yè)重要組成部分的金控公司，同樣具有資金密集型且高杠桿的特點(diǎn)，但不同集團(tuán)公司管理和運(yùn)作模式都有所差異，因此，在資本結(jié)構(gòu)這一部分選擇了比較有普適性的資產(chǎn)負(fù)債率?？紤]到不同金控公司融資形式偏好、運(yùn)營(yíng)模式差異、產(chǎn)融結(jié)合程度不同等多方面因素，此處選擇了合并口徑的資產(chǎn)負(fù)債率。

從資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)來(lái)看，這三類(lèi)金控公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率位于70%左右，其中，央企金控公司的平均數(shù)最高，達(dá)到了74%，但不同類(lèi)型的差異并不明顯。然而，央企金控中資產(chǎn)負(fù)債率最高的中國(guó)郵政高達(dá)94%，但實(shí)際上其母公司口徑資產(chǎn)負(fù)債率僅為38%。民營(yíng)金控聯(lián)想控股合并口徑資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)85%，母公司口徑也達(dá)到了75%。但這一差異在地方金控公司中并不明顯，例如，越秀金控合并口徑資產(chǎn)負(fù)債率為79%，母公司口徑為32%，但魯信集團(tuán)兩個(gè)數(shù)據(jù)分別為66%和50%。央企金控不同口徑的資產(chǎn)負(fù)債率差異較大，是由于很多央企公司母公司并無(wú)實(shí)質(zhì)性業(yè)務(wù)，但民營(yíng)金控往往依賴(lài)于集團(tuán)母公司進(jìn)行債務(wù)融資，因而兩個(gè)口徑的數(shù)據(jù)差異不大。地方金控則同時(shí)存在產(chǎn)融結(jié)合和純粹型，且業(yè)務(wù)類(lèi)型也相差較大，因而同時(shí)存在兩種情況。因此，我們不能單從資產(chǎn)負(fù)債率高低來(lái)判定金控公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)劣，還需要結(jié)合其公司類(lèi)型和業(yè)務(wù)情況來(lái)評(píng)定。二、盈利能力不管是為了提升區(qū)域金融實(shí)力的地方金控，還是因?yàn)橹鳂I(yè)不佳而嘗試產(chǎn)融結(jié)合的民營(yíng)金控，作為企業(yè)，盈利能力都是基礎(chǔ)。這一部分，我們選擇了營(yíng)業(yè)總收入、ROA、ROE以及凈利率四個(gè)比較有代表性的指標(biāo)，數(shù)據(jù)皆為合并口徑。

營(yíng)業(yè)總收入指標(biāo)，選取了過(guò)去三年的平均數(shù)，以避免因個(gè)別金控公司因業(yè)務(wù)板塊調(diào)整過(guò)大造成數(shù)據(jù)差異較大。同時(shí)，也納入了凈利率指標(biāo)，以對(duì)比各公司上一年度的凈利潤(rùn)情況。對(duì)比數(shù)據(jù)后我們發(fā)現(xiàn)，三年平均營(yíng)收最高的前五家公司分別為：中國(guó)華潤(rùn)、中國(guó)郵政、聯(lián)想控股、中信集團(tuán)、光大集團(tuán)。除聯(lián)想控股之外，其余四家皆為央企金控。凈利率最高的前五家分別為上海國(guó)際、華寶投資、東莞控股、紫金集團(tuán)以及華電資本。其中，華寶投資和華電資本均為央企金控，其余三家均為地方金控。不難看出，央企金控的穩(wěn)定持續(xù)盈利能力非常突出，地方金控上一年度表現(xiàn)也頗為不俗，民企優(yōu)勢(shì)不大，僅聯(lián)想控股入圍。但值得注意的是，其中凈利率最高的上海國(guó)際集團(tuán)，雖然凈利率高達(dá)1050%，事實(shí)上主要是由于上一年度投資收益大幅增加。而三年平均應(yīng)收亮眼的聯(lián)想控股，上一年度凈利率僅為2.15%,受行業(yè)影響，公司PC業(yè)務(wù)收入下降，導(dǎo)致近年來(lái)公司利潤(rùn)呈現(xiàn)波動(dòng)下降趨勢(shì)，利潤(rùn)多依賴(lài)于投資收益，公司也在持續(xù)向金控公司轉(zhuǎn)型。

根據(jù)ROA、ROE數(shù)據(jù)來(lái)看，兩項(xiàng)數(shù)據(jù)均排在第一的是江蘇沙鋼集團(tuán)，是中國(guó)最大的民營(yíng)鋼鐵企業(yè)，兩項(xiàng)數(shù)據(jù)分別超過(guò)了13%和24%，主要是得益于供給側(cè)改革和下游需求回暖，但也更加容易受行業(yè)周期性影響。其他幾家民營(yíng)金控在這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)上排名均較為靠前，如新希望集團(tuán)、鴻商集團(tuán)等，主要是得益于主業(yè)在上一年度對(duì)利潤(rùn)貢獻(xiàn)較好，在比較評(píng)價(jià)時(shí)，不能從一而論。三、償債能力金控公司因涉及杠桿經(jīng)營(yíng)，所以也需要分析其償債能力。這一部分我們選擇了現(xiàn)金類(lèi)資產(chǎn)/短期債務(wù)和流動(dòng)比率兩個(gè)指標(biāo)，同樣選取合并口徑。現(xiàn)金類(lèi)資產(chǎn)/短期債務(wù)主要用來(lái)衡量企業(yè)短期內(nèi)的債務(wù)償還能力，流動(dòng)比率則是用來(lái)衡量企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)在短期債務(wù)到期以前的變現(xiàn)能力，兩項(xiàng)指標(biāo)相輔相成。

對(duì)比數(shù)據(jù)不難看出，現(xiàn)金類(lèi)資產(chǎn)/短期債務(wù)平均處于0.69倍，流動(dòng)比率平均為1.38%，償債能力較為突出的幾家金控公司均為地方金控，其中，魯信集團(tuán)的兩項(xiàng)數(shù)據(jù)均遠(yuǎn)超平均值。該金控公司屬于山東省屬大型國(guó)資管理平臺(tái)，不僅涉足省內(nèi)天然氣行業(yè)，旗下的山東國(guó)際信托盈利能力也較強(qiáng)，還涉及了文旅、創(chuàng)投等板塊，是將產(chǎn)融有機(jī)結(jié)合的代表。然而，作為央企系代表的中國(guó)郵政，現(xiàn)金類(lèi)資產(chǎn)/短期債務(wù)僅為0.15，流動(dòng)比率僅為0.21。這是由于行業(yè)特殊性的影響，事實(shí)上公司整體利潤(rùn)水平較好，債務(wù)結(jié)構(gòu)尚未合理，且旗下有郵儲(chǔ)銀行，融資渠道暢通，因而實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)較低。而兩項(xiàng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)均較為一般的民營(yíng)金控企業(yè)則需格外關(guān)注其償債能力，如深圳立業(yè)，雖然其流動(dòng)比率達(dá)到了2.01%，但現(xiàn)金類(lèi)資產(chǎn)/短期債務(wù)低于平均值，該公司涉及業(yè)務(wù)種類(lèi)較多，業(yè)界跨度較大，償債風(fēng)險(xiǎn)具有一定的不確定性。四、融資能力與償債能力相對(duì)應(yīng)的是融資能力，這里我們選擇了有息負(fù)債率這一指標(biāo)，即利息支出/有息債務(wù)從各家金控公司的融資成本的角度進(jìn)行比較。

對(duì)比數(shù)據(jù)可以看出，平均有息負(fù)債率為3.27%，有息負(fù)債率較低的多以央企金控和地方金控為主，也包含個(gè)別民營(yíng)金控，如國(guó)盛金控、復(fù)星集團(tuán)。這兩家金控集團(tuán)雖然是民營(yíng)系，但股東背景實(shí)力不俗，且旗下金融板塊布局較為全面，涉及銀行、證券、基金、期貨等，融資渠道較廣。但是，亦有一定風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注，以復(fù)星為例，公司盈利受房地產(chǎn)結(jié)算影響較大，2019年資產(chǎn)負(fù)債率接近65%，加之民企外部融資環(huán)境的惡化，這些因素都可能對(duì)公司產(chǎn)生不利影響。

4.經(jīng)營(yíng)及風(fēng)控指標(biāo)

金控公司的管理和運(yùn)營(yíng)模式各有特點(diǎn)，業(yè)務(wù)模式和金融板塊布局亦各有所長(zhǎng)，但作為企業(yè)，萬(wàn)變不離“經(jīng)營(yíng)和風(fēng)控”。由于事業(yè)型和純粹型的金控公司各有利弊，但對(duì)比國(guó)內(nèi)外的優(yōu)質(zhì)金控公司，無(wú)一不是產(chǎn)業(yè)布局完善、內(nèi)部資源整合效率高、風(fēng)險(xiǎn)控制能力強(qiáng)的?？梢哉f(shuō)，金控公司由于其架構(gòu)的復(fù)雜性，其經(jīng)營(yíng)和風(fēng)控是緊密聯(lián)系在一起的，也較難進(jìn)行評(píng)價(jià)比較。因而，該部分我們選擇了總資產(chǎn)規(guī)模、運(yùn)營(yíng)效率、牌照資質(zhì)、協(xié)同水平、風(fēng)控水平五項(xiàng)指標(biāo)，綜合各家公司合并口徑和母公司口徑數(shù)據(jù)，并參考其發(fā)行債券的市場(chǎng)價(jià)格、外部評(píng)級(jí)等第三方因素進(jìn)行評(píng)分。

一、總資產(chǎn)規(guī)模由于該指標(biāo)主要用于評(píng)價(jià)運(yùn)營(yíng)水平，我們選擇了各家金控公司過(guò)去三年合并口徑下的數(shù)據(jù)。不難看出，各金控公司的資產(chǎn)規(guī)模差異巨大，從類(lèi)型來(lái)看，央企金控中總資產(chǎn)在萬(wàn)億級(jí)規(guī)模以上的較多，地方金控中僅四川發(fā)展一席，且不同公司差異巨大，最小的余杭金控只有60億規(guī)模。民營(yíng)金控整體規(guī)模雖不及其余兩類(lèi)，但樣本中也有一半以上達(dá)到了5000億規(guī)模以上，其中規(guī)模相對(duì)較小的瀚華金控也達(dá)到了184億。央企金控大多起步較早，且資金充裕，產(chǎn)融結(jié)合優(yōu)勢(shì)明顯，如中國(guó)郵政、華電資本，其主業(yè)本就具有一定的壟斷性，盈利能力突出，有足夠資金能力支持金融板塊發(fā)展，反過(guò)來(lái)說(shuō)，金融業(yè)的布局也為這些企業(yè)帶來(lái)了更高的盈利，因此其合并口徑資產(chǎn)規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著。地方金控多是由地方政府主導(dǎo)，很多都與地方資源、業(yè)務(wù)密切相關(guān)，亦多以產(chǎn)融結(jié)合為主，如天津市級(jí)平臺(tái)的泰達(dá)控股，其過(guò)去三年平均資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)2800億，其業(yè)務(wù)涉及十分廣泛，包含房地產(chǎn)、公用事業(yè)、物流、金融等。少數(shù)地方金控也是較為純粹的模式，如上海國(guó)際、渝富集團(tuán)，其過(guò)去三年的平均資產(chǎn)規(guī)模分別為2391億和1957億?？梢?jiàn)，產(chǎn)融結(jié)合與否并不是地方金控資產(chǎn)規(guī)模的決定性因素，主要還是與地方政府支持力度和自身業(yè)務(wù)有關(guān)。民營(yíng)金控相對(duì)起步較晚，多是民營(yíng)企業(yè)資本轉(zhuǎn)型而來(lái)。資產(chǎn)規(guī)模較為突出的聯(lián)想控股和復(fù)星集團(tuán)都是民營(yíng)企業(yè)向資本轉(zhuǎn)型的代表，但目前均面臨產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)貢獻(xiàn)下降的壓力。

二、運(yùn)營(yíng)效率企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率與人力成本、管理架構(gòu)等密切相關(guān)，考慮到金控公司都是以集團(tuán)形式存在，因而我們選取了合并口徑下的管理費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入來(lái)進(jìn)行評(píng)價(jià)。對(duì)比不同類(lèi)型的金控公司數(shù)據(jù)可以看出，民營(yíng)金控和地方金控的運(yùn)營(yíng)效率普遍比央企金控低，其管理費(fèi)用普遍占比較大，這與其各戰(zhàn)略布局、子公司業(yè)務(wù)能力有關(guān)。地方金控中，上海國(guó)際集團(tuán)的運(yùn)營(yíng)效率比為78%，珠海金控為66%。這兩家公司管理費(fèi)用雖然都較高，但其實(shí)其營(yíng)業(yè)收入和凈利率都表現(xiàn)較好，特別是上海國(guó)際集團(tuán)，作為上海國(guó)資委全資控股的金控平臺(tái)，其獲取的外部支持能力很強(qiáng)。珠海金控作為珠海海國(guó)資委控股的平臺(tái)，同時(shí)具有粵港澳的區(qū)位優(yōu)勢(shì)和橫琴自貿(mào)區(qū)先行先試的政策優(yōu)勢(shì)，其營(yíng)收表現(xiàn)也較好。

但民營(yíng)金控的管理費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入與營(yíng)收等表現(xiàn)基本一致，例如國(guó)盛金控的運(yùn)營(yíng)效率比高達(dá)86.25%,其凈利率水平也僅為5.67%，處于較低水平。因此，管理費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入的高低與運(yùn)營(yíng)效率表現(xiàn)并未完全呈現(xiàn)正相關(guān)，還需考慮其各企業(yè)實(shí)際情況具體評(píng)價(jià)。

三、牌照資質(zhì)金融牌照即金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)許可證，是批準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展業(yè)務(wù)的正式文件。在我國(guó)需要審批的金融牌照主要包括銀行、保險(xiǎn)、信托、券商、金融租賃、期貨、基金、基金子公司、基金銷(xiāo)售、第三方支付牌照、小額貸款、典當(dāng)12種。金控公司的牌照資質(zhì)直接決定了其可經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)范圍，優(yōu)質(zhì)而稀缺的金融牌照不僅有助于金控公司開(kāi)展業(yè)務(wù)、融資渠道多元化，也有助于其完善金融產(chǎn)業(yè)布局，有利于長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。金融系金控公司是目前牌照資質(zhì)、數(shù)量都最為齊全的一類(lèi)，緊隨其后的是央企金控公司。央企金控公司多持有兩個(gè)以上的金融牌照，且多持有銀行、證券、公募基金、信托等高質(zhì)量牌照，這得益于其央企背景的資本和資源優(yōu)勢(shì)。但是，除了中信集團(tuán)和光大集團(tuán)在金融業(yè)優(yōu)勢(shì)明顯之外，其余幾家目前金融板塊業(yè)務(wù)表現(xiàn)均一般。

地方金控公司包含省級(jí)和市級(jí)，以“地方財(cái)政+金融資本”的形式出現(xiàn)，獲得政府支持，因此所涉及金融牌照繁多，但質(zhì)量參差。地方金控公司的出現(xiàn)，一方面可以整合地方資源，提升區(qū)域金融實(shí)力，另一方面可以服務(wù)于地方經(jīng)濟(jì)。因此，為完善區(qū)域金融產(chǎn)業(yè)布局，除銀行、證券之外，地方金控多還涉及了融資租賃、擔(dān)保，以及以收購(gòu)和處置不良資產(chǎn)為主要職能的地方AMC（資產(chǎn)管理公司）。根據(jù)牌照情況可以看出，地方金控公司也多涉及產(chǎn)融結(jié)合，但一類(lèi)是金融業(yè)務(wù)占比較大，例如，作為重慶市國(guó)有資本持有和運(yùn)作主體的渝富集團(tuán)，牌照囊括了銀行、證券、保險(xiǎn)、公募基金、融資租賃、AMC等，更是包括兩家擔(dān)保公司。另一類(lèi)是以產(chǎn)業(yè)為主金融為輔的地方金控公司，如天津泰達(dá)控股，雖然牌照也較為齊全，但仍以產(chǎn)業(yè)板塊為主。

民營(yíng)金控公司的牌照資質(zhì)整體較弱，只有發(fā)展較早的泛?？毓珊蛷?fù)星集團(tuán)牌照較為齊全。這主要是由于大部分民營(yíng)企業(yè)致力于發(fā)展金控公司的目的，主要還是為支持其主業(yè)，但很多公司其主業(yè)近年來(lái)普遍呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，如聯(lián)想控股的PC業(yè)務(wù)、復(fù)星集團(tuán)的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)等。整體而言，央企金控和地方金控的牌照資質(zhì)各有千秋，民營(yíng)金控公司牌照資質(zhì)整體較弱。在評(píng)價(jià)各家公司牌照資質(zhì)情況時(shí)，數(shù)量、質(zhì)量固然重要，但各個(gè)金融板塊的具體業(yè)務(wù)能力和發(fā)展水平還需要參考具體情況來(lái)評(píng)定。

四、協(xié)同水平與風(fēng)控水平作為調(diào)整項(xiàng)金控公司涉及業(yè)務(wù)復(fù)雜，這就對(duì)于公司的協(xié)同水平和風(fēng)控水平提出了較為嚴(yán)格的要求。良好的協(xié)同機(jī)制，不僅包括集團(tuán)內(nèi)資源信息共享，也應(yīng)包含在協(xié)同調(diào)動(dòng)之下，達(dá)到資源優(yōu)化、合理配置、效益最大化。央企金控公司背景強(qiáng)大，牌照齊全，綜合實(shí)力較強(qiáng)，但部分公司管理制度和架構(gòu)并不完善，長(zhǎng)此以往，甚至爆發(fā)出嚴(yán)重的信用風(fēng)險(xiǎn)事件。例如方正集團(tuán)，其旗下方正證券雖然發(fā)展較好，但在集團(tuán)多元化經(jīng)營(yíng)和快速擴(kuò)張下，忽視了風(fēng)險(xiǎn)控制，最終導(dǎo)致違約事件發(fā)生。我國(guó)金控公司較歐美發(fā)達(dá)國(guó)家起步晚，涉及業(yè)務(wù)又較多，監(jiān)管力度一直不足。2019年7月，央行發(fā)布《金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法（征求意見(jiàn)稿）》，這意味著金控公司監(jiān)管會(huì)進(jìn)一步從嚴(yán)，規(guī)范協(xié)同監(jiān)管趨嚴(yán)，對(duì)各金控公司的自身協(xié)同管理、風(fēng)控能力提出了更高的要求。這一塊打分主要作為前期打分的調(diào)整項(xiàng)目，比如公司出過(guò)負(fù)面事件則適當(dāng)調(diào)低一些分?jǐn)?shù)，公司風(fēng)控水平較高沒(méi)有出現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)事件則相應(yīng)調(diào)高。

5.綜合評(píng)分：民企整體較為靠后

綜合前述模型的分析和數(shù)據(jù)的整理，我們最終將通過(guò)類(lèi)型的金控公司整合排名，得出了一份較為全面、合理的評(píng)分結(jié)果。不難看出，央企金控的整體實(shí)力較強(qiáng)，民企金控相對(duì)較弱，但也不乏蘇寧集團(tuán)這樣的后起之秀。隨著相關(guān)監(jiān)管的完善，準(zhǔn)入條件的提高，金控公司日后的風(fēng)險(xiǎn)和運(yùn)營(yíng)將更加可控，行業(yè)發(fā)展亦將更加穩(wěn)健。

(國(guó)君固收研究 債市覃談)