《2020年國有資本創(chuàng)新發(fā)展研究報(bào)告》發(fā)布,
股權(quán)投資市場(chǎng)國資參與度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)全解析

境內(nèi)資本市場(chǎng)改革不斷推進(jìn)，雙創(chuàng)和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革逐漸深化，國有資本作為國民經(jīng)濟(jì)的支柱，積極響應(yīng)國務(wù)院、國資委等號(hào)召，在實(shí)踐層面直接投資或參與設(shè)立子基金，于我國股權(quán)投資市場(chǎng)贏得了廣闊發(fā)展空間。此背景下清科研究中心重磅發(fā)布《2020年國有資本創(chuàng)新發(fā)展研究報(bào)告》，通過數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)和案例分析一探國有資本在股權(quán)投資市場(chǎng)參與度有幾何。

一、 國有資本作為“GP”

國有資本創(chuàng)新發(fā)展的主要模式之一即通過設(shè)立基金管理平臺(tái)參股目標(biāo)企業(yè)，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)的整合和業(yè)務(wù)的延伸從而實(shí)現(xiàn)自身結(jié)構(gòu)優(yōu)化、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、重構(gòu)價(jià)值鏈等目標(biāo)。設(shè)立基金管理平臺(tái)模式充分利用了基金“投、融、管、退”的特點(diǎn)，避免國有企業(yè)傳統(tǒng)直接投資模式下無限制拓寬主營(yíng)業(yè)務(wù)而產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)新了國有企業(yè)投融資機(jī)制。此外，該模式也利于搭建國有資本和社會(huì)資本互動(dòng)的橋梁，引導(dǎo)資本向重點(diǎn)行業(yè)、關(guān)鍵領(lǐng)域和優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中，實(shí)現(xiàn)對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)提供的針對(duì)性扶持。

1. 國資背景基金管理人發(fā)展現(xiàn)狀分析

2014年《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（證監(jiān)會(huì)令第105號(hào)）頒布以來，納入統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)的AMAC登記的私募股權(quán)投資、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，而2017年中基協(xié)登記備案收緊，疊加“資管新規(guī)”影響，募資市場(chǎng)陷入困境，國資背景基金管理人管理的基金認(rèn)繳規(guī)模占比逐步提升。尤其是2016-2017年間引導(dǎo)基金集中設(shè)立，規(guī)模少則數(shù)十億、多則上百億，大幅拉升國資背景基金管理人管理規(guī)模。根據(jù)清科研究中心統(tǒng)計(jì)，截至2019年在中基協(xié)登記的私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人共14,806家（僅統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)），其中約26.6%的管理人有國資背景，而其管理的基金認(rèn)繳規(guī)模占整體規(guī)模則達(dá)到60.5%，國資背景基金管理人整體管理規(guī)模占據(jù)股權(quán)市場(chǎng)較大比重。

圖1 2014-2019年AMAC登記私募股權(quán)&創(chuàng)投基金管理人設(shè)立數(shù)量及管理資本量分布（按是否國資）

圖2 AMAC登記基金管理人國資屬性分析（截至2019年）

從國資屬性來看，根據(jù)清科研究中心統(tǒng)計(jì)截至2019年在中基協(xié)登記的3,934家國資背景基金管理人中（僅統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)），國資控股與國資參股基金管理人的數(shù)量約為三比七，所管理的基金認(rèn)繳規(guī)模約為五五分。國資參股的基金管理人占據(jù)數(shù)量?jī)?yōu)勢(shì)，然而其數(shù)量?jī)?yōu)勢(shì)并未轉(zhuǎn)化為規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

從地域分布來看，國資背景基金管理人集中分布于北上廣地區(qū)。其中，北京及廣東分別有622家及617家于中基協(xié)登記的國資背景基金管理人，是領(lǐng)先全國的第一梯隊(duì)。而上海以433家登記的國資背景基金管理人領(lǐng)銜江浙滬組成的第二梯隊(duì)。

2.國資背景基金管理人特點(diǎn)分析

國資背景基金管理人受益于國資屬性，在募資、投資及投后管理等階段可借助國有資本調(diào)動(dòng)資金、獲取項(xiàng)目資源乃至政策優(yōu)惠。例如號(hào)召國有資本募集資金，參與國企改制具有天然優(yōu)勢(shì)，串聯(lián)產(chǎn)業(yè)資源支持項(xiàng)目發(fā)展等。國資背景基金管理人可以聯(lián)合多方力量，利用資源優(yōu)勢(shì)激發(fā)國有資本創(chuàng)新活力，在保值增值的基礎(chǔ)上提升國資的控制力、帶動(dòng)力、影響力。

資源優(yōu)勢(shì)之外，國資屬性下基金管理人往往還面臨著國有資本保值增值的要求，一方面其投資策略因此趨于審慎，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)控制具有較高的要求，投資時(shí)更加偏好風(fēng)險(xiǎn)較低且單筆投資較高的Pre-IPO或戰(zhàn)略配售類項(xiàng)目。另一方面，國資背景基金管理人在投資運(yùn)作過程中面臨著國資監(jiān)管、審批等客觀限制，間接促使其形成嚴(yán)格且完善的風(fēng)險(xiǎn)控制制度。

國資背景基金管理人雖然可一定程度上獲益于國有資本帶來的諸多資源優(yōu)勢(shì)，但是也因?yàn)槠鋰袑傩缘南拗贫嬖谑袌?chǎng)化程度欠缺的問題。具體來說，國資背景基金管理人治理結(jié)構(gòu)整體呈現(xiàn)較明顯的政治化色彩，繁復(fù)的團(tuán)隊(duì)設(shè)置和較長(zhǎng)的投決流程對(duì)投資運(yùn)作效率產(chǎn)生不利影響；管理團(tuán)隊(duì)專業(yè)經(jīng)驗(yàn)相對(duì)欠缺，非主觀的人員調(diào)動(dòng)問題也會(huì)降低國資背景基金管理人戰(zhàn)略部署的主動(dòng)性、延續(xù)性以及市場(chǎng)化改革的驅(qū)動(dòng)力。此外，國資背景基金管理人飽受詬病的薪酬和職級(jí)體系并未體現(xiàn)崗位之間的價(jià)值差異，易造成人才流失。

圖3國資背景基金管理人特點(diǎn)

二、國有資本參與設(shè)立股權(quán)投資基金

國有資本通過參與設(shè)立股權(quán)投資基金，一方面能夠盤活國有資產(chǎn)存量，實(shí)現(xiàn)國有資本的合理流動(dòng)及保值增值；另一方面發(fā)揮國有資本的帶動(dòng)作用，帶動(dòng)社會(huì)資本共同促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。從出資聯(lián)合設(shè)立或參股的基金類型來看，國有資本主要通過出資母基金、直投基金參與到股權(quán)投資基金的設(shè)立中。其中，政府引導(dǎo)基金無疑占據(jù)重要地位，國有資本通過設(shè)立政府引導(dǎo)母基金、政府引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)基金或PPP基金引導(dǎo)社會(huì)資本扶持特定地區(qū)、產(chǎn)業(yè)，獲得投資收益的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)。

1.國資背景LP發(fā)展現(xiàn)狀分析

根據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，國資背景LP出資數(shù)量及出資規(guī)模呈現(xiàn)出先升后降的趨勢(shì)，2017-2018年為近年來的高點(diǎn)。2017年以來國有資本利用股權(quán)運(yùn)作方式實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)重組和優(yōu)化布局，但近年來“資管新規(guī)”禁止多層嵌套，引導(dǎo)基金設(shè)立步伐趨緩等影響下，國有金融機(jī)構(gòu)及其下屬公司、政府引導(dǎo)基金等國資背景LP出資活躍性相對(duì)降低。雖出資數(shù)量及規(guī)模有所降低，但是國資背景LP占比逐漸上升，達(dá)到76%。不但國有背景LP在股權(quán)投資市場(chǎng)中滲透率逐漸上升，國資背景LP中國有控股LP出資占比亦有上升。

圖4 AMAC備案基金LP國資屬性分析（截至2019年）

圖5 2014-2019年AMAC備案基金LP出資案例數(shù)量及出資額分布（按是否國資）

LP類型來看，超過2萬起國資背景LP出資案例中，險(xiǎn)資、市場(chǎng)化母基金、上市公司出資案例數(shù)相對(duì)較少，其他類型LP出資案例數(shù)量相對(duì)均衡。按認(rèn)繳出資額劃分，近十萬億的國資背景LP認(rèn)繳出資額中金融機(jī)構(gòu)仍為主要構(gòu)成部分，認(rèn)繳出資總金額占比高達(dá)34.4%。此外，政府機(jī)構(gòu)/政府出資平臺(tái)，以及私募基金管理人兩類LP的出資比例均達(dá)到10%以上，是金融機(jī)構(gòu)之外重要的國資出資方。

2.國資背景LP投資特點(diǎn)分析

首先，國資背景LP較非國資LP而言出資基金的持股比例偏高：雖然國資背景LP出資案例數(shù)僅占市場(chǎng)整體LP的12.5%，但是出資比例在50%及以上案例數(shù)量則占市場(chǎng)整體LP的37.1%。這意味著相對(duì)非國資LP，國資LP在出資基金時(shí)更偏好于控股基金。

其次，國資背景LP出資基金規(guī)模相對(duì)較大：出資金額在10億以上的案例數(shù)量占市場(chǎng)整體比重的約77%，100億以上的案例數(shù)量占市場(chǎng)整體比重的約90%。國資背景LP除了低于1億的出資規(guī)模外，在其他出資規(guī)模區(qū)間國資LP的認(rèn)繳出資額占比均遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過非國資LP。

最后，國資背景LP在參股基金時(shí)對(duì)基金管理人的國資屬性并無明顯偏好：通過穿透其基金管理人股東進(jìn)行國資屬性分析發(fā)現(xiàn)，國資背景LP參股的基金中有約54.2%由非國資背景基金管理人進(jìn)行管理。

三、國有資本參與股權(quán)投資市場(chǎng)模式分析

股權(quán)投資基金具有獨(dú)立運(yùn)作、靈活投資的優(yōu)勢(shì)和特點(diǎn)，因此國有資本通過參與設(shè)立基金或管理平臺(tái)的方式進(jìn)行混合所有制改革、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革等，以便進(jìn)行資本運(yùn)作、產(chǎn)業(yè)鏈投資、孵化創(chuàng)新。清科研究中心在對(duì)國有資本參與股權(quán)投資市場(chǎng)機(jī)制進(jìn)行深入研究的基礎(chǔ)上，根據(jù)不同的股東背景，將其發(fā)展模式梳理成以下三類：

產(chǎn)業(yè)背景國有資本：通過基金運(yùn)作打造資本運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，利用股權(quán)運(yùn)作、基金投資等手段調(diào)整自身產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，布局戰(zhàn)略性新興行業(yè)，為其自身轉(zhuǎn)型升級(jí)與發(fā)展提供新動(dòng)能。促進(jìn)自身轉(zhuǎn)型升級(jí)之外，部分產(chǎn)業(yè)背景國有資本所設(shè)立基金管理平臺(tái)已積累了充足的資產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)，通過開展股權(quán)投資、戰(zhàn)略投資等業(yè)務(wù)為所屬集團(tuán)以及其他外部投資人創(chuàng)造價(jià)值，比較典型的代表有北汽產(chǎn)投、上汽投資等。

金融機(jī)構(gòu)背景國有資本：設(shè)立基金管理平臺(tái)進(jìn)行股權(quán)投資，一方面獲得投資回報(bào)，但更深層次的原因是為了在風(fēng)險(xiǎn)隔離的原則下拓寬業(yè)務(wù)范圍，盤活其所掌握的資源，完善金融職能，并支持其所屬金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)發(fā)展和使命。典型代表有國開金融、中金資本等。

國有資本股權(quán)投資平臺(tái)：國有資本進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)作的專業(yè)平臺(tái)，承擔(dān)著提供綜合金融服務(wù)、服務(wù)國家戰(zhàn)略需要、促進(jìn)國有資本合理流動(dòng)等職能。其作為資本運(yùn)作平臺(tái)通常具有多個(gè)業(yè)務(wù)板塊或者多類金融牌照，在政策指引下可以通過合適的工具投資于特定領(lǐng)域，盤活國有資產(chǎn)存量，引導(dǎo)和帶動(dòng)社會(huì)資本共同發(fā)展，實(shí)現(xiàn)國有資本合理流動(dòng)和保值增值。國有資本股權(quán)投資平臺(tái)按照不同的業(yè)務(wù)類型，有著相對(duì)不同的設(shè)立動(dòng)機(jī)，大致可分為綜合金融服務(wù)平臺(tái)、綜合股權(quán)投資平臺(tái)、專業(yè)創(chuàng)業(yè)投資或私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)三類。

四、結(jié)語

雖然國有資本已逐漸改變傳統(tǒng)投融資機(jī)制，積極推進(jìn)金融創(chuàng)新相關(guān)工作，然而此過程中仍然存在著國資監(jiān)管較嚴(yán)阻礙運(yùn)作效率提升、投資行業(yè)和地域受限、交叉出資增高投資風(fēng)險(xiǎn)與績(jī)效考核難度等問題，并從實(shí)操層面給國有資本設(shè)立的基金管理平臺(tái)或子基金帶來更多限制，間接影響到投資收益和退出效率。隨著頂層設(shè)計(jì)逐漸完善以及國有資本參與股權(quán)投資市場(chǎng)深度的加強(qiáng)，國資背景基金管理人或國資LP的運(yùn)營(yíng)管理機(jī)制的市場(chǎng)化程度及規(guī)范化程度也將逐步提升，有助于國有資本更好地踐行社會(huì)責(zé)任、政治責(zé)任及經(jīng)濟(jì)責(zé)任。

                                                                                                                    (微信公眾號(hào)：清科研究）