摘 要

什么是文旅類城投平臺(tái)？本文中的文化旅游類平臺(tái)指的是依靠自然、人文景區(qū)或其他人造類景點(diǎn)，從事景區(qū)開發(fā)建設(shè)或經(jīng)營的城投平臺(tái)。從業(yè)務(wù)屬性角度看，文旅類平臺(tái)主要分為兩大類：第一大類主要從事景區(qū)的開發(fā)建設(shè)業(yè)務(wù)，承擔(dān)景區(qū)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、土地開發(fā)整理、配套設(shè)施建設(shè)等；第二大類主要從事旅游經(jīng)營業(yè)務(wù)，分為景區(qū)運(yùn)營和旅游資源衍生業(yè)務(wù)。

文旅類平臺(tái)有哪些特點(diǎn)？第一，文旅類平臺(tái)受政策指導(dǎo)影響較大，由于消費(fèi)對(duì)象大多涉及到名勝古跡、山川河流等準(zhǔn)公共物品，旅游業(yè)往往具有半市場半公益的屬性，因此政策指導(dǎo)在旅游業(yè)的發(fā)展中起到了重要作用。第二，自然或人文資源是文旅類平臺(tái)的核心優(yōu)勢，具有壟斷性。景區(qū)種類主要?jiǎng)澐譃樽匀痪皡^(qū)和人文景區(qū)。其中，自然景區(qū)指依靠特定的山岳、湖泊、森林等自然資源而建造的景區(qū)；人文景區(qū)則主要是依靠文化、宗教信仰、民俗風(fēng)情等特定性資源建立起來的景區(qū)，反映了當(dāng)?shù)鬲?dú)特的文化內(nèi)涵。

文旅類平臺(tái)怎么看？我們從政府層面和平臺(tái)層面兩大方面進(jìn)行分析。政府層面關(guān)注經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力和政府支持力度，地區(qū)經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力越強(qiáng)，債務(wù)率越低，近年獲得政府支持力度越大的文旅類平臺(tái)資質(zhì)越好。平臺(tái)層面關(guān)注業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、旅游經(jīng)營業(yè)務(wù)情況、盈利能力、償債能力。其中，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)方面，判斷平臺(tái)是主要從事景區(qū)開發(fā)建設(shè)業(yè)務(wù)，還是旅游經(jīng)營業(yè)務(wù)。旅游經(jīng)營業(yè)務(wù)方面，對(duì)于景區(qū)運(yùn)營業(yè)務(wù)，主要關(guān)注景區(qū)等級(jí)、旅客接待量、單旅客收入等指標(biāo)；對(duì)于酒店餐飲等衍生業(yè)務(wù)，關(guān)注酒店星級(jí)、客房數(shù)、入住率以及平均房價(jià)等指標(biāo)。盈利能力方面，主要關(guān)注凈利潤及增速、凈資產(chǎn)收益率。償債能力方面，關(guān)注受限資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率、有息債務(wù)增長率、有息債務(wù)期限及品種結(jié)構(gòu)、短期償債能力等。

今年以來受疫情影響，文旅類平臺(tái)受到一定沖擊，尤其是以景區(qū)運(yùn)營及酒店餐飲等衍生業(yè)務(wù)為主的平臺(tái)。由于1-3月居民減少外出，疊加部分景區(qū)實(shí)施閉園，平臺(tái)的景區(qū)門票收入減少，相應(yīng)的酒店餐飲、旅行社等衍生業(yè)務(wù)收入也有所減少。不過由于目前海外疫情更加嚴(yán)重，國內(nèi)控制情況較好，景區(qū)也陸續(xù)恢復(fù)開放，很多有旅游訴求的居民將會(huì)轉(zhuǎn)為國內(nèi)游，在一定程度上可以對(duì)沖前期的負(fù)面影響。另外，文旅類城投平臺(tái)歸根結(jié)底也是屬于城投的一類，不是純市場化的自負(fù)盈虧，地方政府會(huì)給予一定支持，因此文旅類城投平臺(tái)仍然值得精挑細(xì)選。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。城投相關(guān)政策超預(yù)期，數(shù)據(jù)口徑存在偏差。

1什么是文旅類城投平臺(tái)？

本文中的文化旅游類城投平臺(tái)指的是依靠自然、人文景區(qū)或其他人造類景點(diǎn)，從事景區(qū)開發(fā)建設(shè)或經(jīng)營的城投平臺(tái)。從業(yè)務(wù)屬性角度看，文旅類平臺(tái)主要分為兩大類：第一大類主要從事景區(qū)的開發(fā)建設(shè)業(yè)務(wù)，承擔(dān)景區(qū)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、土地開發(fā)整理、配套設(shè)施建設(shè)等，公司營收主要來自與當(dāng)?shù)卣炗喌奈写▍f(xié)議，而景區(qū)經(jīng)營性收入較少，這類平臺(tái)城投屬性較強(qiáng)。

第二大類主要從事旅游經(jīng)營業(yè)務(wù)，分為景區(qū)運(yùn)營和旅游資源衍生業(yè)務(wù)。景區(qū)運(yùn)營收入主要來自于門票收入和景區(qū)內(nèi)部二次消費(fèi)等，旅游資源衍生業(yè)務(wù)主要包括景區(qū)內(nèi)部或周邊地區(qū)的酒店及餐飲業(yè)務(wù)、旅行社業(yè)務(wù)、商鋪?zhàn)赓U業(yè)務(wù)等。大部分平臺(tái)都會(huì)同時(shí)開展景區(qū)運(yùn)營和旅游資源衍生業(yè)務(wù)，這類平臺(tái)的市場化程度較高，收入的高低與景區(qū)自然或人文資源稟賦、景區(qū)品牌知名度、景區(qū)管理水平等密切相關(guān)。

2文旅類城投平臺(tái)有哪些特點(diǎn)？

(一）文旅類城投平臺(tái)受政策指導(dǎo)影響較大

旅游行業(yè)主要采取政府部門監(jiān)管和行業(yè)自律組織相結(jié)合的監(jiān)管模式。其中，政府部門主要包括文旅部和各地文旅廳/局，負(fù)責(zé)起草全國性或地方性文旅政策法規(guī)，統(tǒng)籌全國或地方性文旅事業(yè)發(fā)展。此外，文物、園林、水利等管理部門也會(huì)對(duì)旅游景區(qū)內(nèi)對(duì)應(yīng)的板塊開展監(jiān)督管理工作。行業(yè)自律組織主要是指全國和各地旅游業(yè)協(xié)會(huì)，具體負(fù)責(zé)對(duì)全國或地區(qū)旅游發(fā)展戰(zhàn)略提出建議，維護(hù)全國和地方旅游市場秩序等。

由于消費(fèi)對(duì)象大多涉及到名勝古跡、山川河流等準(zhǔn)公共物品，旅游業(yè)往往具有半市場半公益的屬性，因此政策指導(dǎo)在旅游業(yè)的發(fā)展中起到了重要作用，文旅類平臺(tái)受政策指導(dǎo)影響較大。總體來看。旅游業(yè)政策主要分為兩大類：第一類是鼓勵(lì)性政策，通常由國務(wù)院等機(jī)構(gòu)頒布，例如制定旅游行業(yè)發(fā)展目標(biāo)和規(guī)劃，通過政策引導(dǎo)的形式支持旅游行業(yè)發(fā)展。第二類是限制性政策，主要體現(xiàn)在兩方面限制：（1）對(duì)景區(qū)人流量的限制。2015年原國家旅游局下發(fā)《景區(qū)最大承載量核定導(dǎo)則》，要求各大景區(qū)核算出游客最大承載量，并制定相關(guān)游客流量控制預(yù)案。（2）對(duì)門票價(jià)格的限制。例如要求核查景區(qū)成本，切實(shí)降低旅游景區(qū)門票價(jià)格。

（二）文旅類城投平臺(tái)的自然和人文資源具有壟斷性

自然或人文資源是文旅類平臺(tái)的核心優(yōu)勢，具有壟斷性。景區(qū)種類主要?jiǎng)澐譃樽匀痪皡^(qū)和人文景區(qū)。其中，自然景區(qū)指依靠特定的山岳、湖泊、森林等自然資源而建造的景區(qū)；人文景區(qū)則主要是依靠文化、宗教信仰、民俗風(fēng)情等特定性資源建立起來的景區(qū)，反映了當(dāng)?shù)鬲?dú)特的文化內(nèi)涵。自然和人文資源具有壟斷性，是文旅類平臺(tái)的核心資源。優(yōu)質(zhì)景區(qū)資源在地域分布上具有差異性，5A級(jí)景區(qū)可以一定程度上反映地方旅游資源的質(zhì)量。截至2020年5月14日，全國5A級(jí)景區(qū)一共有280個(gè)。其中江蘇、浙江、河南和廣東5A級(jí)景區(qū)數(shù)量較多，分別為24個(gè)、18個(gè)、14個(gè)和14個(gè)。西藏、寧夏、上海、青海和天津數(shù)量較少，均不足5個(gè)。

3文旅類城投平臺(tái)概況

在我們《全國發(fā)債城投平臺(tái)名單》的基礎(chǔ)上，根據(jù)平臺(tái)主營業(yè)務(wù)類型進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，截至2020年4月30日，全國文旅類城投平臺(tái)共有52家。

分省份看，全國共有16個(gè)省份有文旅類平臺(tái)，其中江蘇、浙江文旅類平臺(tái)家數(shù)位居全國前兩位，分別為12家和9家，這與江蘇、浙江豐富的旅游資源以及平臺(tái)數(shù)量本身較多有一定關(guān)系。此外，湖南和重慶文旅類平臺(tái)也較多，均有6家。其余省份文旅類平臺(tái)家數(shù)較少，均不超過4家。

分主體評(píng)級(jí)看，文旅類平臺(tái)以AA級(jí)為主。在有主體評(píng)級(jí)的50家文旅類平臺(tái)中，AA級(jí)平臺(tái)家數(shù)最多，為38家，占比76%；AA+級(jí)平臺(tái)家數(shù)次之，為10家；AA-級(jí)平臺(tái)家數(shù)最少，僅有2家。分行政級(jí)別看，區(qū)縣級(jí)的文旅類平臺(tái)家數(shù)最多，為31家，占比59.62%。其次是市級(jí)有16家，占比30.77%。

文旅類平臺(tái)存量債估值分化較為明顯。按照2020年5月15日行權(quán)估值來看，文旅類平臺(tái)個(gè)券估值既有2%-3%的較低估值，也有6%-7%以及7%以上的較高估值，分化較為明顯。不過估值在3%-6%區(qū)間的個(gè)券較多，占比67.5%。

今年以來受疫情影響，文旅類平臺(tái)受到一定沖擊，尤其是以景區(qū)運(yùn)營及酒店餐飲等衍生業(yè)務(wù)為主的平臺(tái)。由于1-3月居民減少外出，疊加部分景區(qū)實(shí)施閉園，平臺(tái)的景區(qū)門票收入減少，相應(yīng)的酒店餐飲、旅行社等衍生業(yè)務(wù)收入也有所減少。不過由于目前海外疫情更加嚴(yán)重，國內(nèi)控制情況較好，景區(qū)也陸續(xù)恢復(fù)開放，很多有旅游訴求的居民將會(huì)轉(zhuǎn)為國內(nèi)游，在一定程度上可以對(duì)沖前期的負(fù)面影響。另外，文旅類城投平臺(tái)歸根結(jié)底也是屬于城投的一類，不是純市場化的自負(fù)盈虧，地方政府會(huì)給予一定支持，因此文旅類城投平臺(tái)仍然值得精挑細(xì)選。

4文旅類城投平臺(tái)怎么看？

如前文所述，文旅類平臺(tái)主要分為兩類，第一類主要從事景區(qū)的開發(fā)建設(shè)，承擔(dān)景區(qū)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、土地開發(fā)整理、配套設(shè)施建設(shè)等業(yè)務(wù)，公益性相對(duì)較強(qiáng)，分析時(shí)更類似于傳統(tǒng)城投；第二類主要開展旅游經(jīng)營業(yè)務(wù)，包括景區(qū)運(yùn)營以及酒店餐飲等衍生業(yè)務(wù)，市場化程度相對(duì)較高，分析時(shí)需要關(guān)注經(jīng)營性業(yè)務(wù)盈利情況。具體而言，我們將從政府層面和平臺(tái)層面兩大方面進(jìn)行分析。

（一）政府層面：關(guān)注經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力和政府支持力度

經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力方面，地區(qū)經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力越強(qiáng)，政府對(duì)平臺(tái)給予支持的能力也就越強(qiáng)，尤其是對(duì)于主要從事景區(qū)開發(fā)建設(shè)業(yè)務(wù)的平臺(tái)，由于其營業(yè)收入主要來自于地方政府，因此地方的經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力更加重要。具體用GDP、人均GDP、一般公共預(yù)算收入等指標(biāo)衡量。與此同時(shí)，也要關(guān)注地方償債壓力，本文用債務(wù)率（（發(fā)債城投有息債務(wù)+地方政府債務(wù)余額）/一般公共預(yù)算收入）衡量。

政府支持方面，由于旅游景區(qū)屬于準(zhǔn)公共物品，門票價(jià)格過高會(huì)與公共利益產(chǎn)生沖突，政策方面也對(duì)旅游景區(qū)門票價(jià)格、客流量等有所限制，因此文旅類平臺(tái)難以實(shí)現(xiàn)盈利最大化，政府往往會(huì)通過財(cái)政補(bǔ)貼、資產(chǎn)劃撥等形式給予平臺(tái)支持。

（二）平臺(tái)層面：關(guān)注業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、旅游經(jīng)營業(yè)務(wù)情況、盈利能力、償債能力

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)方面，判斷平臺(tái)是主要從事景區(qū)開發(fā)建設(shè)業(yè)務(wù)，還是旅游經(jīng)營業(yè)務(wù)。主要從事景區(qū)開發(fā)建設(shè)業(yè)務(wù)的平臺(tái)城投屬性更強(qiáng)，業(yè)務(wù)主要依賴與當(dāng)?shù)卣炗喌奈写▍f(xié)議，通過政府回購及代建管理費(fèi)取得收入。主要從事旅游經(jīng)營業(yè)務(wù)的平臺(tái)，市場化程度相對(duì)較高，需關(guān)注相關(guān)業(yè)務(wù)經(jīng)營指標(biāo)，以判斷盈利能力。

旅游經(jīng)營業(yè)務(wù)方面，對(duì)于景區(qū)運(yùn)營業(yè)務(wù)，主要關(guān)注景區(qū)等級(jí)、旅客接待量、單旅客收入等指標(biāo)。作為反映景區(qū)綜合質(zhì)量的權(quán)威指標(biāo)，景區(qū)等級(jí)體現(xiàn)了景區(qū)的市場影響力，景區(qū)等級(jí)越高，旅客接待量、門票等收入往往越高且更具持續(xù)性。對(duì)于酒店餐飲等衍生業(yè)務(wù)，關(guān)注酒店星級(jí)、客房數(shù)、入住率以及平均房價(jià)等指標(biāo)。

盈利能力方面，主要關(guān)注凈利潤及增速、凈資產(chǎn)收益率。凈利潤和凈資產(chǎn)收益率是衡量公司盈利能力的直接指標(biāo)，越高說明公司盈利能力相對(duì)越好。

償債能力方面，主要關(guān)注受限資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率、有息債務(wù)增長率、有息債務(wù)期限及品種結(jié)構(gòu)、短期償債能力等。受限資產(chǎn)占比較高的平臺(tái)未來再融資騰挪空間較小。資產(chǎn)負(fù)債率較高，并且有息債務(wù)增長較快的平臺(tái)未來整體償債壓力較大。短期債務(wù)/有息債務(wù)較高，但非受限貨幣資金/短期債務(wù)較低的平臺(tái)未來短期償債壓力較大。存量債券/有息債務(wù)過高的平臺(tái)對(duì)債券融資的依賴性較強(qiáng)，融資可得性容易受到債市整體環(huán)境及負(fù)面事件影響。非標(biāo)債務(wù)/有息債務(wù)占比較高的平臺(tái)，整體融資成本較高，說明可能難以通過低成本渠道融資。

5高收益文旅類城投平臺(tái)分析實(shí)例

（一）重慶旅投：業(yè)務(wù)市場化程度較高，但整體盈利能力較弱

重慶旅游投資集團(tuán)有限公司（以下簡稱“重慶旅投”）的前身重慶旅游投資有限公司由重慶交旅集團(tuán)于2010年12月出資成立。隨后重慶市政府將重慶交旅的旅游資產(chǎn)和債務(wù)所對(duì)應(yīng)的項(xiàng)目儲(chǔ)備地?zé)o償劃轉(zhuǎn)至重慶旅游投資有限公司，并于2011年5月將公司改為現(xiàn)名。目前，公司的控股股東為重慶渝富控股集團(tuán)有限公司、實(shí)際控制人為重慶市國資委。

1.政府層面

重慶市是西部唯一直轄市，經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力處于中等水平，但債務(wù)率偏高。經(jīng)濟(jì)層面，2019年重慶市GDP為23605.77億元，排全國第17位。按可比價(jià)格計(jì)算增長6.3%，相較2018年的6%上升0.3個(gè)百分點(diǎn)，排全國第14位。按常住人口計(jì)算，2019年重慶市人均GDP達(dá)到7.6萬元，同比增長5.4%。財(cái)政層面，2019年重慶市一般公共預(yù)算收入為2135億元，排全國第19位。受減稅降費(fèi)政策影響，一般公共預(yù)算收入增速為-5.8%，相較2018年的0.6%下降6.4個(gè)百分點(diǎn)。債務(wù)層面，重慶市2019年債務(wù)率為898.77%，排全國第3位，處于偏高水平。

公司是重慶市唯一的大型旅游資源綜合開發(fā)集團(tuán)，得到重慶市政府的大力支持。2017-2019年，公司分別獲得政府補(bǔ)助1.36億元、1.53億元和4億元。此外，公司可以根據(jù)旅游景區(qū)投資規(guī)模和盈利情況，向市政府申請(qǐng)土地儲(chǔ)備，利用土地收益彌補(bǔ)項(xiàng)目資金缺口，實(shí)現(xiàn)投融資現(xiàn)金流平衡。公司完成土地整治后，向土地所屬區(qū)縣的土地交易中心提交土地出讓申請(qǐng)。土地出讓資金到賬后，由財(cái)政、國土部門將整治成本全部返還公司，增值收益部分扣除相關(guān)稅費(fèi)后也返還至公司。

2.平臺(tái)層面

從業(yè)務(wù)構(gòu)成來看，公司屬于主要從事旅游經(jīng)營業(yè)務(wù)的平臺(tái)，市場化程度相對(duì)較高。公司營收主要來自景區(qū)運(yùn)營、酒店經(jīng)營管理、豪華游輪運(yùn)營、旅行社服務(wù)和旅游地產(chǎn)五大板塊。其中，旅行社服務(wù)收入2016-2018年一直保持第一、2018年占比達(dá)到27.45%。景區(qū)運(yùn)營、豪華郵輪運(yùn)營、酒店經(jīng)營管理營收占比也較高，2018年占比分別為17.56%、17.47%和16.44%。從毛利潤來看，景區(qū)運(yùn)營、酒店經(jīng)營管理、豪華郵輪運(yùn)營近年來毛利潤貢獻(xiàn)較多，2016-2018年總計(jì)占比分別為54.4%、62.26%和90.9%，而旅行社業(yè)務(wù)毛利潤占比較小，主要由于該業(yè)務(wù)毛利率較低，平均在5%以下。

具體來看，景區(qū)運(yùn)營業(yè)務(wù)方面，重慶旅游所轄景區(qū)等級(jí)較高，盈利能力較好。截至2019年3月末，公司主要運(yùn)營5個(gè)旅游景區(qū)，其中金佛山-神龍峽是5A級(jí)景區(qū)，其余均為4A級(jí)景區(qū)，景區(qū)資質(zhì)較好。公司景區(qū)游客接待量和單旅客收入均較高，2018年公司所轄景區(qū)共接待旅客量414萬人，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.75億元，單旅客收入為90.58元。其中，重慶樂和樂都景區(qū)2018年旅客接待量和單旅客收入均最高，分別為143萬人次和127.97元。景區(qū)運(yùn)營板塊盈利能力較好，2016-2018年毛利率分別為18.18%、21%和20.8%。

酒店經(jīng)營管理業(yè)務(wù)方面，公司為重慶市內(nèi)乃至西部最大的酒店物業(yè)投資和經(jīng)營主體之一，公司旗下高星級(jí)酒店較多，但入住率稍弱。目前該業(yè)務(wù)主要由子公司兩江酒店公司、三峽旅游公司、山水旅游公司等負(fù)責(zé)運(yùn)營。重慶旅投共擁有13家酒店，其中五星級(jí)酒店4家，四星級(jí)酒店5家，三星級(jí)酒店1家，3家尚未評(píng)級(jí)，酒店總體資質(zhì)較好，但入住率表現(xiàn)較差，大部分不超過60%。近年來，公司酒店業(yè)務(wù)收入呈波動(dòng)趨勢，2016-2018年，公司酒店業(yè)務(wù)收入分別為3.56億元、2.92億元、3.51億元。2017年由于公司將旗下部分酒店餐飲業(yè)務(wù)外包，酒店收入有所下降。2018年受益于JW萬豪酒店和兩江假日酒店入住率及平均房價(jià)的提升，公司酒店業(yè)務(wù)收入同比增長20.21%。

其他旅游衍生業(yè)務(wù)方面，公司還從事豪華游輪運(yùn)營、旅行社服務(wù)和旅游地產(chǎn)等業(yè)務(wù)。豪華游輪業(yè)務(wù)發(fā)展速度較快，2016-2018年?duì)I業(yè)收入逐年增長，由全資子公司重慶長江游輪有限公司負(fù)責(zé)運(yùn)營。截至2018年末，公司共運(yùn)營8艘黃金游輪。旅行社服務(wù)營收占比第一，但毛利率較低，2018年毛利率僅為4.78%。該業(yè)務(wù)主要由全資子公司重慶陽光國際旅行社有限公司和重慶渝之旅國際旅行社有限公司運(yùn)營，其中渝之旅已成為重慶旅游市場中名列前茅的旅行社。

公司將逐步退出旅游地產(chǎn)業(yè)務(wù)。該業(yè)務(wù)主要由全資子公司重慶旅投景典房地產(chǎn)開發(fā)有限公司負(fù)責(zé)，收入來自于房地產(chǎn)項(xiàng)目收入和少量商業(yè)門面地產(chǎn)租賃收入。2018年公司旅游地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)營收2.99億元，毛利率達(dá)到21.4%。但重慶旅投目前正在籌劃退出房地產(chǎn)市場，聚焦旅游主業(yè)，已經(jīng)不再新增地產(chǎn)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)未來旅游地產(chǎn)營收將會(huì)逐漸壓縮。

盈利能力方面，公司整體盈利水平較低。從凈利潤來看，2016-2019年公司凈利潤分別為0.36億元、0.11萬元、-2.92億元和2.14萬元。2017年公司凈利潤較2016年減少了0.25萬元，降幅達(dá)到69.44%，主要是因?yàn)樗枚愘M(fèi)用增多。2018年由于公司發(fā)行債券導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用增加以及公允價(jià)值變動(dòng)凈收益下降，公司凈利潤轉(zhuǎn)負(fù)。2019年由于其他收益（以政府補(bǔ)助為主）增加2.48億，凈利潤由負(fù)轉(zhuǎn)正至2.14萬元，但仍處于較低水平。

從凈資產(chǎn)收益率來看，2017-2019年公司凈資產(chǎn)收益率分別為0.20%、-5.48%和0.00%，處于較低水平。主要由于旅游業(yè)投資回收期普遍較長，公司主要景區(qū)剛轉(zhuǎn)入運(yùn)營期，部分項(xiàng)目尚處于培育期，固定成本、財(cái)務(wù)費(fèi)用和資產(chǎn)減值準(zhǔn)備使得凈利潤偏低。

償債能力方面，公司資產(chǎn)負(fù)債率偏高。2017-2019年，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為71.79%、74.03%和71.79%，先升后降，但仍處于70%以上的較高水平。非標(biāo)債務(wù)占有息債務(wù)比例較低，近三年維持在5%-6%。存量債券/有息債務(wù)由2017-2018年的28%左右，增加至2019年的35%，仍處于可控水平。

2019年短期債務(wù)占比提高，短期償債能力有所下降。2017-2019年，公司短期債務(wù)/有息債務(wù)分別為18.65%、11.68%和21.47%，2019年占比的提高主要由于短期債務(wù)由2018年的14.37億元增加至25.96億元。2017-2019年，公司非受限貨幣資金/短期債務(wù)分別為49.61%、50.29%和45.88%，短期償債能力先升后降，2019年的下降也是由于短期債務(wù)增加導(dǎo)致。

（二）常德文旅投：以景區(qū)開發(fā)建設(shè)業(yè)務(wù)為主，短期償債壓力較小

常德市文化旅游投資開發(fā)集團(tuán)有限公司（以下簡稱“常德文旅投”）的前身常德桃花源旅游發(fā)展有限責(zé)任公司，由湖南省桃花源風(fēng)景名勝區(qū)管理處于2001年出資設(shè)立。2011年湖南省桃花源風(fēng)景名勝區(qū)管理處將其所持公司100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給常德市國資委，并經(jīng)多次改名變更為現(xiàn)名。目前，公司實(shí)際控制人為常德市國資委。

1.政府層面

湖南省經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力在全國處于中上游水平，債務(wù)率偏高。經(jīng)濟(jì)層面，2019年湖南省GDP為39752.12億元，排全國第9位，按可比價(jià)格計(jì)算增長7.6%，相較于2018年的7.8%下降了0.2個(gè)百分點(diǎn)，排全國第5位。按常住人口算，2019年湖南省人均GDP為5.75萬元，同比增長7.1%。財(cái)政層面，湖南省2019年實(shí)現(xiàn)一般公共預(yù)算收入3007億元，排全國第13位，一般公共預(yù)算收入增速為5.1%，排全國第11位。債務(wù)層面，湖南省2019年債務(wù)率為859.25%，排全國第6位，處于偏高水平。

常德市經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力在湖南省14個(gè)市州中排名靠前。2019年常德市GDP和一般預(yù)算收入分別為3624.2億元、183.5億元，均排省內(nèi)第3名；人均GDP為6.25萬元，排省內(nèi)第5名。但常德市債務(wù)率也偏高，2019年為1041.87%，排省內(nèi)第5名。

常德市政府對(duì)常德文旅投支持力度較大，公司2019年獲得61.29億元資產(chǎn)無償劃入。作為桃花源景區(qū)唯一的投資、建設(shè)及運(yùn)營主體，該公司獲得了常德市政府在政府補(bǔ)助、稅收優(yōu)惠、資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)等多方面的支持。2017-2019年，公司收到的政府補(bǔ)助分別為0.49、0.46和0.33億元。2019年，常德市國資委將評(píng)估值為55.71億元的林木資產(chǎn)和5.58億元的水務(wù)管網(wǎng)、強(qiáng)弱電管網(wǎng)和路燈等資產(chǎn)無償劃入公司，使得公司總資產(chǎn)由2018年的不到95.02億元，大幅增加至2019年的166.89億元。

2.平臺(tái)層面

從業(yè)務(wù)構(gòu)成來看，公司屬于主要從事景區(qū)開發(fā)建設(shè)業(yè)務(wù)的平臺(tái)，城投屬性較強(qiáng)。公司主要承擔(dān)桃花源景區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施配套和提質(zhì)改造建設(shè)，并負(fù)責(zé)景區(qū)資源的運(yùn)營管理。代建業(yè)務(wù)收入是公司最主要的營業(yè)收入和毛利潤來源，2017-2019年代建業(yè)務(wù)營收占比分別為75.79%、90.32%和89.09%，與此同時(shí)毛利潤占比均在80%以上。截至2019年3月末，公司主要代建工程均已建設(shè)完畢，在建項(xiàng)目僅剩下淵明路工程，加上擬建項(xiàng)目計(jì)劃總投資合計(jì)為0.68億元，已投資0.3億元，尚需投資0.38億元，未來投資規(guī)模較小。

景區(qū)運(yùn)營方面，收入規(guī)模較小，盈利能力較弱。公司運(yùn)營的桃花源景區(qū)為國家4A級(jí)景區(qū)，目前主要由子公司常德市桃花源旅游管理有限公司負(fù)責(zé)，并委托深圳錦繡中華發(fā)展有限公司提供景區(qū)運(yùn)營管理服務(wù)，收入來源包括門票收入、景區(qū)內(nèi)商戶銷售提點(diǎn)收入和景區(qū)物業(yè)對(duì)外出租收入。2016年，桃花源景區(qū)啟動(dòng)“6+1”提質(zhì)改造項(xiàng)目[1] ，景區(qū)隨之全面關(guān)閉，直到2017年9月末才重新開園運(yùn)營。自重新開園至2019年3月末，桃花源景區(qū)累計(jì)接待游客172萬人次，實(shí)現(xiàn)門票收入約5500萬元。門票價(jià)格方面，2018年5月，為落實(shí)政府工作報(bào)告中“創(chuàng)建全域旅游示范區(qū)，降低重點(diǎn)國有景區(qū)門票價(jià)格”的總要求，桃花源景區(qū)門票的最高指導(dǎo)價(jià)格由180元/人降為128元/人，對(duì)門票收入產(chǎn)生一定不利影響。

其他業(yè)務(wù)方面，公司還開展了商品銷售及服務(wù)業(yè)務(wù)，收入主要來自礦泉水銷售和景區(qū)服務(wù)（酒店、餐飲、自營商鋪商品銷售）等，2019年?duì)I收有所上升，但毛利率大幅下降。從營業(yè)收入來看，2017-2019年公司分別實(shí)現(xiàn)商品銷售及服務(wù)業(yè)務(wù)收入0.20、0.25億元和0.31億元，收入的提高主要得益于景區(qū)投運(yùn)后相關(guān)市政維護(hù)和游客服務(wù)增加。從毛利率來看，由于人力成本上升，2019年商品銷售及服務(wù)業(yè)務(wù)成本較去年同期提高175.62%，使得業(yè)務(wù)毛利率降低了74.6個(gè)百分點(diǎn)。但該業(yè)務(wù)收入占比較小，對(duì)公司整體毛利率影響較小。

盈利能力方面，公司2019年凈利潤和凈資產(chǎn)收益率均有所下降。從凈利潤來看，2017-2019年，公司凈利潤分別為0.78、0.79和0.24億元，2019年凈利潤下降69.2%，主要是當(dāng)年投資收益下降較多所致。從凈資產(chǎn)收益率來看，2017-2019年公司凈資產(chǎn)收益率分別為1.36%、1.45%和0.30%，2019年凈資產(chǎn)收益率大幅減少，主要是由于2019年公司資本公積大幅增加61.29億元，使得凈資產(chǎn)有所提高，同時(shí)凈利潤也下降較多。

償債能力方面，2019年公司資產(chǎn)負(fù)債率和非標(biāo)債務(wù)占比大幅下降。2017-2019年公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為38.98%、46.21%和32.50%，2019年大幅下降主要是由于總資產(chǎn)規(guī)模大幅增加71.87億元。2019年非標(biāo)債務(wù)/有息債務(wù)由2018年的24.16%下降至12.86%，但仍有點(diǎn)偏高。與此同時(shí)，由于公司2019年新發(fā)了9.5億元PPN，存量債券/有息債務(wù)上升至45%的偏高水平。

2019年公司短期債務(wù)占比很小，短期償債能力有所下降，但仍然處于較高水平。2017-2019年，公司短期債務(wù)/有息債務(wù)占比較低，分別為0%、1.1%和2.75%，有息債務(wù)主要以長期債務(wù)為主。2018-2019年公司非受限貨幣資金/短期債務(wù)分別為1506.16%和307.16%，受非受限貨幣資金大幅下降和短期債務(wù)有所提高的影響，短期償債能力有所下降，但仍然處于較高水平。 

（三）小結(jié)及投資建議

政府層面，重慶市是西部唯一直轄市，經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力處于中等水平，債務(wù)率偏高。常德市經(jīng)濟(jì)財(cái)政在湖南省14個(gè)市州中排第3名，但債務(wù)率也相應(yīng)偏高，排第5名。重慶旅投和常德文旅投受政府支持力度均較大，近年來多次獲得政府補(bǔ)助、稅收優(yōu)惠、資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)等支持，并且重慶旅投還可以向政府申請(qǐng)土地儲(chǔ)備，利用土地收益來彌補(bǔ)項(xiàng)目資金缺口。

平臺(tái)層面，重慶旅投屬于主要從事旅游經(jīng)營業(yè)務(wù)的平臺(tái)，市場化程度相對(duì)較高。公司運(yùn)營的旅游景區(qū)等級(jí)較高（1個(gè)5A級(jí)，4個(gè)4A級(jí)），旗下高星級(jí)酒店也較多，但入住率稍弱。此外，公司還從事豪華游輪運(yùn)營、旅行社服務(wù)和旅游地產(chǎn)等旅游衍生業(yè)務(wù)，其中豪華游輪業(yè)務(wù)發(fā)展速度較快，旅行社服務(wù)業(yè)務(wù)雖然營收占比第一，但毛利率較低。未來公司將聚焦旅游主業(yè)，逐步退出房地產(chǎn)市場。重慶旅投整體盈利水平較低，資產(chǎn)負(fù)債率偏高。2019年短期債務(wù)由上年的14.37億元增加至25.96億元，導(dǎo)致短期償債能力有所下降。

常德文旅投屬于主要從事景區(qū)開發(fā)建設(shè)業(yè)務(wù)的平臺(tái)，主要承擔(dān)桃花源景區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施配套和提質(zhì)改造建設(shè)，并負(fù)責(zé)景區(qū)資源的運(yùn)營管理。代建業(yè)務(wù)收入是公司最主要的營業(yè)收入和毛利潤來源，景區(qū)運(yùn)營業(yè)務(wù)收入規(guī)模較小，盈利能力較弱。2019年常德市政府將林木等資產(chǎn)劃入公司，使得公司總資產(chǎn)規(guī)模大幅增加71.87億元，因而資產(chǎn)負(fù)債率大幅下降13.71%至32.5%。由于非受限貨幣資金大幅下降并且短期債務(wù)有所提高，2019年公司非受限貨幣資金/短期債務(wù)比重由上年的1506.16%減少至307.16%，但仍然處于較高水平。

綜合公司基本面和存量債估值來看，重慶旅投的“19重慶旅投CP002”、“14重慶旅投MTN001”、“18渝旅01”具有一定性價(jià)比，剩余期限分別為0.17年、1.31年、0.96年（行權(quán)剩余期限），估值分別為3.96%、4.69%、5.19%。常德文旅投的“16常文旅”、“18常德文旅PPN001”具有一定性價(jià)比，剩余期限分別為0.87年、0.9年（行權(quán)剩余期限），估值分別為4.91%、4.93%。

                                                                （文章來源：微信公眾號(hào)：郁言債市）