基本結(jié)論

根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局分類，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源有國內(nèi)貸款、利用外資、自籌資金、其他資金及各項(xiàng)應(yīng)付款五類。2009年以來，國內(nèi)貸款、利用外資及自籌資金占比整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，其他資金及各項(xiàng)應(yīng)付款占比則有明顯提升，可以表明近年房企受地產(chǎn)調(diào)控政策影響，外部融資渠道收緊，開發(fā)資金來源逐漸側(cè)重于經(jīng)營性融資。

按常見的融資渠道，房企的融資方式可以分為外部籌資性融資及內(nèi)部經(jīng)營性融資，我們將外部籌資方式按股權(quán)融資和債權(quán)融資進(jìn)行區(qū)分，股權(quán)融資主要有IPO、增發(fā)、配股、股東直接出資及合作開發(fā)，債權(quán)融資方式有銀行貸款、信用債、資產(chǎn)證券化、非標(biāo)融資、境外債、民間借貸六種；內(nèi)部經(jīng)營融資可以分為銷售回款、應(yīng)付款融資。

房企債權(quán)融資渠道收緊。銀行貸款方面，房地產(chǎn)開發(fā)貸監(jiān)管逐漸收緊，多數(shù)地區(qū)并購貸亦需滿足“四三二”要求，增長趨勢(shì)放緩；信用債發(fā)行以公司債為主，凈融資額較前期大幅回落；房企涉及的ABS主要有四種，供應(yīng)鏈ABS、購房尾款A(yù)BS、物業(yè)收費(fèi)權(quán)ABS及租金類ABS，2018年下半年，房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)有多家房企申報(bào)的ABS產(chǎn)品被中止審核；房企非標(biāo)融資的途徑主要是委托貸款和信托融資，目前二者均受到監(jiān)管限制，規(guī)模收縮；境外債方面，2019年下半年，發(fā)改委要求房企發(fā)行外債只能用于置換未來一年內(nèi)到期的中長期境外債務(wù)。 

從房地產(chǎn)開發(fā)各階段的融資渠道來看，在前期拿地階段，由于未滿足“四三二”要求，僅能通過自有資金、非標(biāo)等方式融資，19年銀保監(jiān)會(huì)23號(hào)文限制房企通過信托公司進(jìn)行前融的渠道，房企在拿地階段的融資方式進(jìn)一步收窄；在地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)階段，可以通過開發(fā)貸、并購貸、非標(biāo)、供應(yīng)鏈ABS、信用債等方式進(jìn)行融資；銷售運(yùn)營階段，房企可以發(fā)行信用債、ABS提高資金周轉(zhuǎn)效率。

衡量房企杠桿時(shí)需關(guān)注其隱性負(fù)債。房企隱性負(fù)債中占比較高的有明股實(shí)債及非并表項(xiàng)目公司負(fù)債兩種：明股實(shí)債融資有兩個(gè)部分，一是集團(tuán)層面上通過永續(xù)債、優(yōu)先股等方式所進(jìn)行的融資，對(duì)于房企大概率需承擔(dān)償債義務(wù)的權(quán)益工具，需將其作為房企的有息負(fù)債考慮，二是項(xiàng)目公司層面的明股實(shí)債，主要指房企通過信托或私募基金等以“股權(quán)投資+股東借款”等方式為項(xiàng)目公司所做的融資，明股實(shí)債涉及的報(bào)表科目有其他權(quán)益工具、資本公積、少數(shù)股東權(quán)益及其他應(yīng)付款；非并表項(xiàng)目公司負(fù)債是指多個(gè)房企合作開發(fā)共同成立項(xiàng)目公司時(shí)，非并表方實(shí)質(zhì)上亦承擔(dān)相應(yīng)的債務(wù)償還責(zé)任，體現(xiàn)在報(bào)表中長期股權(quán)投資科目；除此之外，房企涉及隱性負(fù)債的還有已出表的ABS；計(jì)入應(yīng)付賬款、長期應(yīng)付款、其他非流動(dòng)負(fù)債科目中的未出表的ABS；計(jì)入其他流動(dòng)負(fù)債中的短融、超短融等一年內(nèi)到期的債券；長期應(yīng)付款中的融資租賃以及其他應(yīng)付款中的關(guān)聯(lián)方借款等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）房企調(diào)控政策發(fā)生重大變化；2）境外疫情輸入風(fēng)險(xiǎn)，新冠疫情擴(kuò)散超預(yù)期，影響地產(chǎn)企業(yè)復(fù)工。

2019年5月份開始，地產(chǎn)融資渠道全面收緊，部分房企資金鏈承壓，今年年初疫情暴發(fā)后，地產(chǎn)調(diào)控政策有所放松，但融資端并未有大幅放開，本文對(duì)房企融資方式、各融資渠道現(xiàn)狀及隱形負(fù)債識(shí)別方式進(jìn)行梳理介紹，以供投資者參考。

一、房企有哪些融資方式？

1. 房企統(tǒng)計(jì)局融資口徑

根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局對(duì)固定資產(chǎn)投資來源的分類，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源有國內(nèi)貸款、利用外資、自籌資金、其他資金及各項(xiàng)應(yīng)付款五類：國內(nèi)貸款是指固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目單位向銀行及非銀行金融機(jī)構(gòu)借入用于固定資產(chǎn)投資的各種國內(nèi)借款，分為銀行貸款及非銀貸款；利用外資是指報(bào)告期收到的境外（包括外國及港澳臺(tái)地區(qū)）資金，包括對(duì)外借款、外商直接投資及外商其他投資；自籌資金是指在報(bào)告期內(nèi)籌集的用于項(xiàng)目建設(shè)和購置的資金，包括自有資金、股東投入資金和借入資金；其他資金是指在報(bào)告期收到的除以上各種資金之外的用于固定資產(chǎn)投資的資金，包括社會(huì)集資、個(gè)人資金、無償捐贈(zèng)的資金及其他單位撥入的資金等，在房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源中，定金及預(yù)收款及個(gè)人按揭貸款是其他資金來源中重要的組成部分；各項(xiàng)應(yīng)付款是指本年項(xiàng)目建設(shè)和購置中應(yīng)付未付的投資款，主要包括應(yīng)付工程款等。

2009年以來，國內(nèi)貸款、利用外資及自籌資金占比整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，其他資金及各項(xiàng)應(yīng)付款占比則有明顯提升，可以表明近年房企受地產(chǎn)調(diào)控政策影響，外部融資渠道收緊，開發(fā)資金來源逐漸側(cè)重于經(jīng)營性融資。從數(shù)據(jù)上看，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源中，自籌資金與其他資金占比最高，2019年分別為26.38%、43.11%。

2.房企融資方式

按常見的融資渠道，房企的融資方式可以分為外部籌資性融資及內(nèi)部經(jīng)營性融資，我們將外部籌資方式按股權(quán)融資和債權(quán)融資進(jìn)行區(qū)分，股權(quán)融資主要有IPO、增發(fā)、配股、股東直接出資及合作開發(fā)，債權(quán)融資方式有銀行貸款、信用債、資產(chǎn)證券化、非標(biāo)融資、境外債、民間借貸六種；內(nèi)部經(jīng)營融資可以分為銷售回款、應(yīng)付款融資。

對(duì)應(yīng)于統(tǒng)計(jì)局口徑，股權(quán)融資渠道計(jì)入自籌資金（于境外進(jìn)行股權(quán)融資則計(jì)入利用外資）；銀行貸款應(yīng)計(jì)入國內(nèi)貸款（于境外貸款則計(jì)入利用外資）；發(fā)債資金并沒有單獨(dú)披露，由于項(xiàng)目公司使用的信用債資金通常由股東發(fā)行，然后以股東借款的形式轉(zhuǎn)入項(xiàng)目公司，應(yīng)納入自籌資金統(tǒng)計(jì)；資產(chǎn)證券化同樣計(jì)入自籌資金；非標(biāo)融資中，常規(guī)性的信托貸款計(jì)入國內(nèi)貸款，由股東借入的非標(biāo)資金以股東借款的形式轉(zhuǎn)入項(xiàng)目公司的部分計(jì)入自籌資金，信托、私募基金等投入的股權(quán)資金或明股實(shí)債的資金應(yīng)納入自籌資金統(tǒng)計(jì)；境外債計(jì)入利用外資，但以股東借款形式借給項(xiàng)目公司的部分計(jì)入自籌資金；民間借貸計(jì)入自籌資金或其他資金統(tǒng)計(jì)；銷售回款統(tǒng)計(jì)口徑為其他資金；供應(yīng)鏈融資計(jì)入各項(xiàng)應(yīng)付款統(tǒng)計(jì)。

二、房企各融資渠道的現(xiàn)狀

針對(duì)房企銀行貸款、信用債、資產(chǎn)證券化、非標(biāo)融資及境外債的五種債權(quán)融資方式，我們對(duì)其融資模式、融資條件及資金的使用方向進(jìn)行梳理。

1. 銀行貸款

銀行貸款主要有開發(fā)貸、并購貸、土地儲(chǔ)備貸款、流動(dòng)資金貸、經(jīng)營性物業(yè)貸、政策性貸款等方式。目前，監(jiān)管文件對(duì)土地儲(chǔ)備貸款做出了限制，開發(fā)貸及并購貸是房企獲取銀行貸款主要的方式，以下主要對(duì)商業(yè)銀行開發(fā)貸及并購貸進(jìn)行介紹。

1.1開發(fā)貸款

房地產(chǎn)開發(fā)貸款是指金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的房屋建設(shè)貸款，包括在土地開發(fā)階段發(fā)放的、計(jì)劃在房屋建設(shè)階段繼續(xù)使用的貸款，根據(jù)開發(fā)內(nèi)容的不同，可以分為住房開發(fā)貸款、商品房開發(fā)貸款等，與其他融資方式相比，具有成本相對(duì)較低、審批條件更加嚴(yán)格的特點(diǎn)，多會(huì)采取土地抵押、在建工程抵押、股東擔(dān)保的增信方式。

房地產(chǎn)開發(fā)貸款需要滿足以下條件：

“四三二”要求，“四”即四證齊全，項(xiàng)目具備《國有土地使用證》、《建筑用地規(guī)劃許可證》、《建設(shè)工程規(guī)劃許可證》和《建設(shè)工程開工許可證》，“三”是自有資金應(yīng)不低于開發(fā)項(xiàng)目總投資的30%，后續(xù)根據(jù)國務(wù)院《關(guān)于調(diào)整和完善固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金制度的通知》，房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目中保障性住房和普通商品住房項(xiàng)目資本金維持20%不變，其他項(xiàng)目由30%調(diào)整為25%，“二”即具有二級(jí)房地產(chǎn)開發(fā)資質(zhì)；

商業(yè)銀行發(fā)布的房地產(chǎn)貸款，只能用于本地區(qū)的房地產(chǎn)項(xiàng)目，嚴(yán)禁跨地區(qū)使用；

商業(yè)銀行在房地產(chǎn)開發(fā)貸款對(duì)象的選擇上通常使用名單制管理，通常會(huì)對(duì)房企的銷售規(guī)模，股東背景等有所要求。

房地產(chǎn)開發(fā)貸監(jiān)管逐漸收緊，中小房企獲取開發(fā)貸難度進(jìn)一步加大，房地產(chǎn)開發(fā)貸款增長趨勢(shì)有所放緩。從數(shù)據(jù)上看，房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額整體呈現(xiàn)增加趨勢(shì)，2019年年末，房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額為112200億元，同比增速10.10%，與19年三季度末相比則略有減少。

1.2并購貸款

商業(yè)銀行并購貸是指商業(yè)銀行向并購方或其子公司發(fā)放的，用于支付并購交易價(jià)款和費(fèi)用的貸款，即可以用于投資股權(quán)。

2015年銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》對(duì)并購貸款要求做了基本的要求，在此規(guī)定中，房企以并購方式拿地可以繞過開發(fā)貸中“四三二”要求的限制，獲取貸款相對(duì)容易，2018年上海銀監(jiān)局發(fā)布《關(guān)于規(guī)范開展并購貸款業(yè)務(wù)的通知》對(duì)房地產(chǎn)并購貸款做了進(jìn)一步規(guī)范，提出對(duì)用于房地產(chǎn)開發(fā)土地并購或房地產(chǎn)開發(fā)土地項(xiàng)目公司股權(quán)并購的貸款應(yīng)穿透監(jiān)管。

房地產(chǎn)并購貸款需要滿足以下條件：

商業(yè)銀行全部并購貸款余額占同期本行一級(jí)資本凈額的比例不應(yīng)超過50%；

商業(yè)銀行對(duì)單一借款人的并購貸款余額占同期本行一級(jí)資本凈額的比例不應(yīng)超過5%；

并購交易價(jià)款中并購貸款所占比例不應(yīng)高于60%；

并購貸款期限一般不超過七年。

上海銀監(jiān)局對(duì)房地產(chǎn)并購貸款做了進(jìn)一步規(guī)定：

擬并購?fù)恋仨?xiàng)目應(yīng)當(dāng)完成在建工程開發(fā)投資總額的25%以上；

對(duì)“四證不全”房地產(chǎn)項(xiàng)目不得發(fā)放任何形式的貸款；

并購貸款不得投向未足額繳付土地出讓金項(xiàng)目，不得用于變相置換土地出讓金；

防范關(guān)聯(lián)企業(yè)借助虛假并購套取貸款資金，確保貸款資金不被挪用。

《關(guān)于規(guī)范開展并購貸款業(yè)務(wù)的通知》雖是由上海銀監(jiān)局發(fā)布，但在實(shí)際操作中，其他部分地區(qū)亦會(huì)選擇參照?qǐng)?zhí)行，并購貸款也不能擁有“四三二”要求的豁免權(quán)。

目前，多數(shù)地區(qū)并購貸亦需滿足“四三二”要求，房企并購規(guī)模減少。從房地產(chǎn)行業(yè)并購項(xiàng)目的變化情況可以看出，2015年房地產(chǎn)并購項(xiàng)目大幅增加，《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》出臺(tái)后，增長勢(shì)頭明顯受到抑制，2016年底至2017年，由于并購貸款仍舊可以繞過“四三二”條件，房地產(chǎn)并購項(xiàng)目重新恢復(fù)增長勢(shì)頭，2018年《關(guān)于規(guī)范開展并購貸款業(yè)務(wù)的通知》發(fā)布之后，并購貸款優(yōu)勢(shì)喪失，地產(chǎn)并購項(xiàng)目及金額均出現(xiàn)明顯收縮。

2.信用債

房企發(fā)行的信用債可以分為企業(yè)債、公司債、短期融資券、中期票據(jù)及定向工具。

房企發(fā)行企業(yè)債的要求較為嚴(yán)格，最早在2004年，發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步改進(jìn)和加強(qiáng)企業(yè)債券管理工作的通知》中規(guī)定，企業(yè)發(fā)行債券的募集資金不得用于房地產(chǎn)買賣，隨后2011年的《關(guān)于利用債券融資支持保障性住房建設(shè)有關(guān)問題的通知》中支持符合條件的地方政府投融資平臺(tái)公司和其他企業(yè)，通過發(fā)行企業(yè)債券進(jìn)行保障性住房項(xiàng)目融資，2016年《關(guān)于企業(yè)債券審核落實(shí)房地產(chǎn)調(diào)控政策的意見》的文件中，嚴(yán)格限制房企發(fā)行企業(yè)債券融資，用于商業(yè)性房地產(chǎn)項(xiàng)目，因?yàn)榘l(fā)行企業(yè)債用途限制較多，發(fā)行規(guī)模一直不高。

2015年證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》擴(kuò)大發(fā)行主體范圍，房企公司債發(fā)行規(guī)模井噴，2016年10月底，交易所發(fā)布《關(guān)于試行房地產(chǎn)、產(chǎn)能過剩行業(yè)公司債券分類監(jiān)管的函》要求將房企分三類監(jiān)管，房地產(chǎn)企業(yè)的公司債券募集資金不得用于購置土地，17年房企公司債發(fā)行規(guī)模大幅回落。

2015年，交易商協(xié)會(huì)擬有序推進(jìn)國資委下屬16家以房地產(chǎn)為主業(yè)的央企集團(tuán)或其下屬房地產(chǎn)企業(yè)注冊(cè)中期票據(jù)，有序推動(dòng)省級(jí)政府（包括直轄市）、省會(huì)城市、副省級(jí)城市及計(jì)劃單列市的地方政府所屬的房地產(chǎn)企業(yè)注冊(cè)中期票據(jù)，銀行間債務(wù)融資工具發(fā)行規(guī)模激增。

信用債發(fā)行以公司債為主，凈融資額較前期大幅回落。從目前存量的情況來看，房企信用債存量規(guī)模共14807.14億元，其中公司債占據(jù)大半壁江山，存量規(guī)模10664.21億元，占比72.02%，中期票據(jù)其次，規(guī)模3051.92億元，短期融資券、定向工具及企業(yè)債規(guī)模較少。

3.資產(chǎn)證券化

根據(jù)底層資產(chǎn)的不同，房企涉及的ABS主要有四種，供應(yīng)鏈ABS、購房尾款A(yù)BS、物業(yè)收費(fèi)權(quán)ABS、租金類ABS。

具體而言，供應(yīng)鏈ABS的底層資產(chǎn)是上游供應(yīng)商因提供貨物或服務(wù)、承包工程等對(duì)核心房企形成的應(yīng)收賬款債權(quán)；購房尾款A(yù)BS由房地產(chǎn)開發(fā)商發(fā)起，以應(yīng)收購房者的購房尾款為底層資產(chǎn)；物業(yè)收費(fèi)權(quán)ABS由物業(yè)公司發(fā)起，以物業(yè)費(fèi)收入為底層資產(chǎn)；租金類ABS以酒店、辦公樓寓或商鋪的收入為底層資產(chǎn)，交易結(jié)構(gòu)主要有兩種，涉及標(biāo)的物業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的類Reits和以信托受益權(quán)等為基礎(chǔ)資產(chǎn)的CMBS，類Reits是由私募基金持有物業(yè)股權(quán)，構(gòu)建過程中涉及私募基金份額的投資和轉(zhuǎn)讓，表現(xiàn)出Reits權(quán)益投資的特征，CMBS中專項(xiàng)計(jì)劃并不持有物業(yè)公司股權(quán)，但可質(zhì)押未來物業(yè)收入、抵押商業(yè)物業(yè)，來增強(qiáng)債權(quán)債務(wù)屬性，部分地彌補(bǔ)在底層資產(chǎn)控制上的不足。

房地產(chǎn)ABS可以分為證監(jiān)會(huì)主管ABS及交易商協(xié)會(huì)ABN，2018 年4 月，中國證監(jiān)會(huì)與住房城鄉(xiāng)建設(shè)部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)住房租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》支持專業(yè)化、機(jī)構(gòu)化住房租賃企業(yè)發(fā)展，鼓勵(lì)發(fā)行住房租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品；2018年下半年，房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)有多家房企申報(bào)的ABS產(chǎn)品被中止審核。

截至目前，證監(jiān)會(huì)主管ABS余額2612億元，交易商協(xié)會(huì)ABN余額271億元，證監(jiān)會(huì)主管ABS中，應(yīng)收賬款A(yù)BS、商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款A(yù)BS、信托受益權(quán)ABS、不動(dòng)產(chǎn)投資信托REITs占比較高，金額分別為894.79億元、665.48億元、433.54億元、300.12億元及279.37億元。

4.非標(biāo)融資

房企非標(biāo)的資金來源大部分仍為銀行資金，融資主要途徑是委托貸款和信托融資。

2012年，證監(jiān)會(huì)允許券商、基金公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，非標(biāo)投資新增了銀證、銀基、銀證信、銀證基四類渠道，發(fā)展得如火如荼。為防止非標(biāo)投資發(fā)展過快引致風(fēng)險(xiǎn)，2013年銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知》，規(guī)定商業(yè)銀行理財(cái)資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的上限，為理財(cái)產(chǎn)品余額的35％與商業(yè)銀行上一年度審計(jì)報(bào)告披露總資產(chǎn)的4％的較低值，限制了商業(yè)銀行非標(biāo)投資比例，非標(biāo)投資出現(xiàn)了向監(jiān)管尚未完全覆蓋的表內(nèi)同業(yè)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)。2014年，央行、銀監(jiān)會(huì)等聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》，明確規(guī)定買入返售（賣出回購）業(yè)務(wù)項(xiàng)下的金融資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)為在銀行間市場(chǎng)、證券交易所市場(chǎng)交易的具有合理公允價(jià)值和較高流動(dòng)性的金融資產(chǎn)，堵塞了通過同業(yè)業(yè)務(wù)進(jìn)行非標(biāo)投資的通道。銀行理財(cái)產(chǎn)品投資中非標(biāo)的占比從2013年的27.49%，下降到2015年的15.73%。

針對(duì)表內(nèi)非標(biāo)，2018年，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法》一文中，規(guī)定了設(shè)置流動(dòng)性匹配率監(jiān)管指標(biāo)衡量商業(yè)銀行主要資產(chǎn)與負(fù)債的期限配置結(jié)構(gòu)，計(jì)算流動(dòng)性匹配率時(shí)，不同于其他資產(chǎn)的階梯型權(quán)重，包含表內(nèi)非標(biāo)的其他投資不論期限權(quán)重均為100%，銀行需要控制表內(nèi)非標(biāo)投資的規(guī)模以達(dá)到監(jiān)管指標(biāo)的要求。針對(duì)表外非標(biāo)，2018年，央行、銀監(jiān)會(huì)等聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》，明確禁止資金池業(yè)務(wù)、禁止資產(chǎn)多層嵌套、禁止通道業(yè)務(wù)。

4.1委托貸款

委托貸款是指由政府部門、企事業(yè)單位及個(gè)人等委托人提供資金，由貸款人根據(jù)委托人確定的貸款對(duì)象、用途、金額、期限、利率等代為發(fā)放、監(jiān)督使用并協(xié)助收回的貸款。貸款人不承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，僅收取代理手續(xù)費(fèi)。

2012年證監(jiān)會(huì)發(fā)布《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》放開券商、基金設(shè)立資管計(jì)劃后，銀行通過銀證、銀基合作等新增渠道投資非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模增加，2012年新增委托貸款規(guī)模達(dá)12838億元，占社融比例為8.14%，2013年新增委托貸款翻了一番，達(dá)到25466億元，占社融比例為14.71%。2016年央行稱將于2017年一季度評(píng)估時(shí)開始正式將表外理財(cái)納入MPA，以合理引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)表外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管理，當(dāng)年新增委托貸款規(guī)模較2016年下降63.42%。

由于監(jiān)管趨緊，房企通過委托貸款融資的途徑受到限制。2018年，銀監(jiān)會(huì)《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》出臺(tái)，限制了委托貸款的資金來源、用途、資金性質(zhì)、貸款領(lǐng)域等方面，包括不得接受受托管理的他人資金、銀行的授信資金、具有特定用途的各類專項(xiàng)基金、其他債務(wù)性資金和無法證明來源的資金等發(fā)放委托貸款等，堵塞了金融機(jī)構(gòu)通過委托貸款投資非標(biāo)的渠道，委托貸款規(guī)模迅速萎縮，2018年和2019年，新增委托貸款均為負(fù)值，分別為-16061.71億元和-9396億元。

4.2信托投資

信托投資的模式主要有債權(quán)信托、股權(quán)信托、收益權(quán)型信托及混合型信托，多數(shù)信托資金是通過信托貸款以及帶回購條款的股權(quán)融資方式投資房地產(chǎn)企業(yè)，這里主要介紹信托貸款，帶回購條款的股權(quán)融資方式在第三部分房企隱性負(fù)債中進(jìn)行介紹。

信托公司向房企發(fā)放貸款同樣需要滿足“四三二”要求。2005年，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)信托投資公司部分業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提示的通知》，明確了對(duì)信托投資公司向房企發(fā)放貸款需滿足“四三二”條件，這一文件出臺(tái)直接影響信托貸款，信托貸款規(guī)模迅速下降。2009年，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于支持信托公司創(chuàng)新發(fā)展有關(guān)問題的通知》，規(guī)定了對(duì)于最近一年監(jiān)管評(píng)級(jí)為2C級(jí)（含）以上、經(jīng)營穩(wěn)健、風(fēng)險(xiǎn)管理水平良好的信托公司可放寬四證要求、開發(fā)商資質(zhì)要求。受到政策的“鼓舞”，房地產(chǎn)信托融資活躍起來。這一例外規(guī)定在2010年銀監(jiān)會(huì)《關(guān)于加強(qiáng)信托公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)問題的通知》中被停止執(zhí)行。但由于銀信合作成為提供流動(dòng)性的重要渠道，2010-2011年，房地產(chǎn)信托經(jīng)歷了噴發(fā)式的增長，在2011年第三季度，資金信托流向房地產(chǎn)領(lǐng)域的比例達(dá)到17.24%。

加強(qiáng)信托資金流入地產(chǎn)行業(yè)監(jiān)管。2017年，銀監(jiān)會(huì)《關(guān)于銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防控工作的指導(dǎo)意見》中規(guī)定，各級(jí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)要重點(diǎn)關(guān)注房地產(chǎn)融資占比高、貸款質(zhì)量波動(dòng)大的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，以及房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)增量較大、占比較高的信托公司，但對(duì)房地產(chǎn)信托的影響有限。由于房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的收益率相對(duì)較高，依然保持著更高的資金吸引力；2017年及2018年投向房地產(chǎn)領(lǐng)域的信托資金規(guī)模分別為22828億元、26873億元，同比增長59.69%、17.72%。

2019年，銀監(jiān)會(huì)《關(guān)于開展“鞏固治亂象成果 促進(jìn)合規(guī)建設(shè)”工作的通知》（銀保監(jiān)發(fā)[2019]23號(hào)，以下簡(jiǎn)稱“銀保監(jiān)會(huì)23號(hào)文”）中提出，信托公司向房企違規(guī)融資的途徑主要有：向“四證”不全、開發(fā)商或其控股股東資質(zhì)不達(dá)標(biāo)、資本金未足額到位的房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目直接提供融資，或通過股權(quán)投資+股東借款、股權(quán)投資+債權(quán)認(rèn)購劣后、應(yīng)收賬款、特定資產(chǎn)收益權(quán)等方式變相提供融資；直接或變相為房地產(chǎn)企業(yè)繳交土地出讓價(jià)款提供融資，直接或變相為房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放流動(dòng)資金貸款，進(jìn)一步規(guī)范信托公司對(duì)房企融資的模式；2019年7月，銀保監(jiān)會(huì)約談房地產(chǎn)信托體量大的信托公司，并對(duì)部分信托公司進(jìn)行窗口指導(dǎo)，進(jìn)行余額管控。2019年第三季度起，流向房地產(chǎn)領(lǐng)域的信托資金規(guī)模較一二季度減少，全年規(guī)模增長趨于停滯。

目前，銀保監(jiān)會(huì)對(duì)于信托機(jī)構(gòu)資金流向地產(chǎn)行業(yè)一直保持嚴(yán)監(jiān)管態(tài)度，房企通過信托機(jī)構(gòu)融資的難度進(jìn)一步加大。

5.境外債

2013年，國家外匯管理局發(fā)布《外債登記管理辦法》對(duì)外債登記管理流程進(jìn)行了簡(jiǎn)化，14年中資美元債發(fā)行放量；2015年國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》取消企業(yè)發(fā)行外債的額度審批，實(shí)行備案登記制管理，但由于境內(nèi)公司債發(fā)行主體擴(kuò)容，地產(chǎn)企業(yè)境外融資的意愿受到影響，中資美元債發(fā)行規(guī)模反而小幅下行；2017年國家外匯管理局允許內(nèi)保外貸項(xiàng)下資金調(diào)回境內(nèi)使用，疊加境內(nèi)融資成本上行，發(fā)行量呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，當(dāng)年發(fā)行規(guī)模達(dá)567.11億美元，較2016年增加243%；2018年4月以來，出于控制外債風(fēng)險(xiǎn)的考慮，發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于完善市場(chǎng)約束機(jī)制嚴(yán)格防范外債風(fēng)險(xiǎn)和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的通知》，房地產(chǎn)企業(yè)在境外發(fā)債主要用于償還到期債務(wù)，限制房地產(chǎn)企業(yè)外債資金投資境內(nèi)外房地產(chǎn)項(xiàng)目、補(bǔ)充運(yùn)營資金等。

2019年下半年，發(fā)改委發(fā)布的《關(guān)于對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債申請(qǐng)備案登記有關(guān)要求的通知》中要求房企發(fā)行外債只能用于置換未來一年內(nèi)到期的中長期境外債務(wù)。截止目前，地產(chǎn)境外債存量規(guī)模共2186.19億美元，房企境外債發(fā)行以美元債為主，另外有少量歐元、港幣等。

三、房企隱性負(fù)債怎么看？

房企融資方式較為多樣，部分融資方式并未計(jì)入有息負(fù)債的相關(guān)科目中，但實(shí)際上屬于房企負(fù)擔(dān)的債務(wù)，即隱性負(fù)債。這里我們將房企的隱性負(fù)債具體定義為并未計(jì)入房企合并報(bào)表短期借款、長期借款、應(yīng)付債券、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債科目中，但實(shí)際上屬于房企負(fù)擔(dān)的有息負(fù)債。

我們主要從明股實(shí)債、非并表項(xiàng)目公司負(fù)債兩個(gè)方面介紹房企的隱性負(fù)債。

1.明股實(shí)債

房企明股實(shí)債的融資有兩個(gè)部分，一是集團(tuán)層面上通過永續(xù)債、優(yōu)先股等方式所進(jìn)行的融資，體現(xiàn)在所有者權(quán)益中“其他權(quán)益工具”科目，對(duì)于房企大概率需承擔(dān)償債義務(wù)的權(quán)益工具，需將其作為房企的有息負(fù)債考慮，這里主要指房企所發(fā)行的永續(xù)債；二是項(xiàng)目公司層面的明股實(shí)債，這里主要介紹并表項(xiàng)目公司的明股實(shí)債。

并表項(xiàng)目公司的明股實(shí)債融資模式是由投資者認(rèn)購信托、私募等機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理計(jì)劃，然后由資管計(jì)劃與房企共同設(shè)立平臺(tái)公司，房企A對(duì)平臺(tái)公司并表，另外資管計(jì)劃可以以股東借款的形式為平臺(tái)公司提供債務(wù)資金，項(xiàng)目結(jié)束后，由平臺(tái)公司或房企回購資管計(jì)劃股權(quán)并歸還借款本息。此種融資模式在并表房企的合并報(bào)表中體現(xiàn)在資本公積、少數(shù)股東權(quán)益及其他應(yīng)付款中，其中資管計(jì)劃的溢價(jià)增資部分計(jì)入資本公積，剩余股權(quán)投入記少數(shù)股東權(quán)益，股東借款部分應(yīng)計(jì)入其他應(yīng)付款。

2019年，銀保監(jiān)會(huì)23號(hào)文提出的違規(guī)融資模式有信托通過股權(quán)投資+股東借款、股權(quán)投資+債權(quán)認(rèn)購劣后、應(yīng)收賬款、特定資產(chǎn)收益權(quán)等方式為房地產(chǎn)變相提供融資的方式；2017年2月，中國基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃備案管理規(guī)范第4號(hào)-私募資產(chǎn)管理計(jì)劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)項(xiàng)目》對(duì)證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)設(shè)立的私募資產(chǎn)管理計(jì)劃以委托貸款、明股實(shí)債等模式投資于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)做出限制。目前房企通過明股實(shí)債模式融資的途徑受到限制。

在識(shí)別此類負(fù)債時(shí)可以關(guān)注三個(gè)方面：一、少數(shù)股東權(quán)益占比偏高且波動(dòng)較大；二、少數(shù)股東性質(zhì)為資管計(jì)劃、信托計(jì)劃等的情況；三、由于資管計(jì)劃這部分少數(shù)股東權(quán)益并不產(chǎn)生損益，可以關(guān)注（少數(shù)股東權(quán)益/凈資產(chǎn)）明顯高于（少數(shù)股東損益/凈利潤）的房企。

2.非并表項(xiàng)目公司負(fù)債

多個(gè)房企合作開發(fā)共同成立項(xiàng)目公司時(shí)，非并表方實(shí)質(zhì)上亦承擔(dān)相應(yīng)的債務(wù)償還責(zé)任，此種情況可以分為兩類，一是項(xiàng)目公司常規(guī)性借款，二是明股實(shí)債。對(duì)于非并表房企來說，對(duì)項(xiàng)目公司的股權(quán)投入體現(xiàn)在報(bào)表中長期股權(quán)投資科目，對(duì)項(xiàng)目公司的股東借款則計(jì)入其他應(yīng)收款科目中。

由于項(xiàng)目公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)多數(shù)并不披露，此類表外負(fù)債識(shí)別難度較高，此處提供兩種粗略的估計(jì)方式供參考：一、可以通過房企擔(dān)保余額中對(duì)非子公司的擔(dān)保額進(jìn)行粗略估計(jì)，但此種估計(jì)方式建立在項(xiàng)目公司的融資均需通過房企擔(dān)保來進(jìn)行，對(duì)表外負(fù)債會(huì)有明顯低估；二、房企對(duì)項(xiàng)目公司的長期股權(quán)投資實(shí)質(zhì)上是項(xiàng)目公司凈資產(chǎn)中歸屬于自身的部分，可以通過長期股權(quán)投資中對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的投資乘以杠桿倍數(shù)粗略估計(jì)，在杠桿倍數(shù)的設(shè)定上，根據(jù)房地產(chǎn)行業(yè)最低資本金比例的規(guī)定，“保障性住房和普通商品住房項(xiàng)目資本金為20%不變，其他項(xiàng)目為25%”，杠桿倍數(shù)設(shè)定為3、5兩種情形。兩種估計(jì)方式都較為粗略，難以準(zhǔn)確判斷出項(xiàng)目公司的實(shí)際負(fù)債。

3.其他

除上述兩種主要的隱性負(fù)債之外，另外有四種融資方式可能未計(jì)入有息債務(wù)科目中，但實(shí)際上屬于房企的有息債務(wù)：

一是房企ABS，對(duì)于實(shí)現(xiàn)出表的ABS，可判斷其是否實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，出于謹(jǐn)慎考慮，可將其直接作為房企有息負(fù)債考慮，對(duì)于未實(shí)現(xiàn)出表的ABS，會(huì)計(jì)處理上，其中供應(yīng)鏈ABS會(huì)計(jì)科目未發(fā)生變化，仍舊計(jì)入應(yīng)付賬款，另外幾種ABS會(huì)計(jì)處理上相對(duì)靈活，一般會(huì)計(jì)入應(yīng)付債券、長期應(yīng)付款、其他非流動(dòng)負(fù)債、長期借款幾個(gè)科目中，對(duì)于計(jì)入應(yīng)付賬款、長期應(yīng)付款、其他非流動(dòng)負(fù)債幾個(gè)科目中的ABS，仍應(yīng)將其作為有息負(fù)債考慮；

二是短融、超短融等一年內(nèi)到期的債券，通常會(huì)計(jì)入其他流動(dòng)負(fù)債科目；

三是融資租賃，體現(xiàn)在長期應(yīng)付款科目中；

四是房企向關(guān)聯(lián)方借款，一般計(jì)入其他應(yīng)付款科目。

四、總結(jié)

我們從房企的融資渠道及衡量隱性負(fù)債需關(guān)注的方面進(jìn)行總結(jié)。

從房地產(chǎn)開發(fā)各階段的融資渠道來看，在前期拿地階段，由于未滿足“四三二”要求，僅能通過自有資金、非標(biāo)等方式融資，19年銀保監(jiān)會(huì)23號(hào)文限制房企通過信托公司進(jìn)行前融的渠道，房企在拿地階段的融資方式進(jìn)一步收窄；在地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)階段，可以通過開發(fā)貸、并購貸、非標(biāo)、供應(yīng)鏈ABS、信用債等方式進(jìn)行融資；銷售運(yùn)營階段，房企可以發(fā)行信用債、ABS提高資金周轉(zhuǎn)效率，境外債融資渠道目前僅能置換一年內(nèi)到期的中長期境外債務(wù)。

房企融資方式較為多樣，在衡量其杠桿水平時(shí)，除了常規(guī)的有息負(fù)債科目，對(duì)于隱性負(fù)債所涉及的科目，也需要進(jìn)行仔細(xì)甄別，重點(diǎn)需要關(guān)注的隱性負(fù)債融資模式有兩種：1、明股實(shí)債，涉及的報(bào)表科目有其他權(quán)益工具、資本公積、少數(shù)股東權(quán)益及其他應(yīng)付款；2、非并表項(xiàng)目公司負(fù)債，涉及的報(bào)表科目有長期股權(quán)投資。除此之外，房企涉及隱性負(fù)債的還有已出表的ABS，計(jì)入應(yīng)付賬款、長期應(yīng)付款、其他非流動(dòng)負(fù)債科目的未出表的ABS，計(jì)入其他流動(dòng)負(fù)債中的短融、超短融等一年內(nèi)到期的債券，長期應(yīng)付款中的融資租賃以及其他應(yīng)付款中的關(guān)聯(lián)方借款等。

五、風(fēng)險(xiǎn)提示

1）房企調(diào)控政策發(fā)生重大變化；

2）境外疫情輸入風(fēng)險(xiǎn)，新冠疫情擴(kuò)散超預(yù)期，影響地產(chǎn)企業(yè)復(fù)工。

                                                    （文章來源：微信公眾號(hào)：岳讀債市）