摘要

國務(wù)院于2019年11月20日發(fā)布了《關(guān)于加強固定資產(chǎn)投資項目資本金管理的通知》（國發(fā)〔2019〕26號），該文件在穩(wěn)投資補短板的背景下，就項目資本金作出了一系列新的規(guī)定。在該文件實施之后，項目資本金融資具有一定的政策空間。本文就以權(quán)益型金融工具（主要包括永續(xù)債券、可轉(zhuǎn)換債券、權(quán)益型REITs）和股權(quán)類金融工具進行項目資本金融資予以分析。

在項目的投融資結(jié)構(gòu)中，項目資本金是一筆基礎(chǔ)資金。金融機構(gòu)在提供項目貸款之前，需要對項目資本金的到位情況進行審查，確保融資項目滿足規(guī)定的資本金比例要求，并且，項目資本金來源合法合規(guī)。

從項目資本金的定義來看，投資項目資本金作為項目總投資中由投資者認繳的出資額，對投資項目來說必須是非債務(wù)性資金，項目法人不承擔這部分資金的任何債務(wù)和利息；投資者可按其出資比例依法享有所有者權(quán)益，也可轉(zhuǎn)讓其出資，但不得以任何方式抽回。但是，從實踐情況來看，投資者一般希望可以盡量減少自有資金投入，因此，投資者努力尋求項目資本金的融資方式，希望可以通過融資來解決全部或者部分項目資本金，從而提高投資者在項目中的收益率。

為了滿足項目資本金融資的需求，多種形式的項目資本金融資方式逐步得以應(yīng)用。同時，提供項目資本金融資的主體為了及時、安全地退出，一般希望在融資中獲得一定的保障。由此，“名股實債”、“股+債”等融資方式應(yīng)運而生，并迅速得到了廣泛的應(yīng)用。

但是，自2017年以來，隨著《財政部關(guān)于規(guī)范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知》（財辦金〔2017〕92號）、《財政部關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對地方政府和國有企業(yè)投融資行為有關(guān)問題的通知》（財金〔2018〕23號，以下稱“23號文”）和《財政部關(guān)于推進政府和社會資本合作規(guī)范發(fā)展的實施意見》（財金〔2019〕10號）等文件的發(fā)布，項目資本金的來源與形式受到了嚴格的限制。尤其是23號文中規(guī)定，金融企業(yè)向參與地方建設(shè)的國有企業(yè)（含地方政府融資平臺公司）或PPP項目提供融資，應(yīng)按照“穿透原則”加強資本金審查，確保融資主體的資本金來源合法合規(guī)；若發(fā)現(xiàn)存在以“名股實債”、股東借款、借貸資金等債務(wù)性資金和以公益性資產(chǎn)、儲備土地等方式違規(guī)出資或出資不實的問題，國有金融企業(yè)不得向其提供融資。在上述文件發(fā)布之后，之前被廣泛適用的“名股實債”、“股+債”等項目資本金融資方式受到了極大的限制。

需要注意的是，國務(wù)院于2019年11月20日發(fā)布了《關(guān)于加強固定資產(chǎn)投資項目資本金管理的通知》（國發(fā)〔2019〕26號，以下稱“26號文”），該文件在穩(wěn)投資補短板的背景下，就項目資本金作出了一系列新的規(guī)定。在26號文實施之后，項目資本金融資具有一定的政策空間。

根據(jù)26號文的規(guī)定，對基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域和國家鼓勵發(fā)展的行業(yè)，鼓勵項目法人和項目投資方通過發(fā)行權(quán)益型、股權(quán)類金融工具，多渠道規(guī)范籌措投資項目資本金。從國家發(fā)展改革委有關(guān)負責人就加強固定資產(chǎn)投資項目資本金管理有關(guān)政策答記者問來看，權(quán)益型金融工具主要包括永續(xù)債券、可轉(zhuǎn)換債券、權(quán)益型REITs，股權(quán)類金融工具包括可進行股權(quán)投資的銀行理財資金、基金、信托計劃等。由此來看，項目資本金的融資方式包括權(quán)益型金融工具和股權(quán)類金融工具。

以下就上述項目資本金融資方式分別進行分析：

一、權(quán)益型金融工具

權(quán)益型金融工具主要包括永續(xù)債券、可轉(zhuǎn)換債券、權(quán)益型REITs。

（一）永續(xù)債

永續(xù)債屬于混合資本工具（混合資本工具是介于普通優(yōu)先級債務(wù)與普通股之間的資本工具，一般具有債務(wù)和股權(quán)兩重特性）。永續(xù)債在會計上可計入權(quán)益科目，有助于高負債企業(yè)降低杠桿率，并且，債務(wù)人在產(chǎn)品期限、贖回、利息遞延支付等方面有較大的自主性，不會對債務(wù)人的流動性形成過大壓力。從發(fā)行方式來看，以國家發(fā)改委審批的“可續(xù)期企業(yè)債券”和銀行間交易商協(xié)會注冊的“長期限含權(quán)中期票據(jù)”為主，同時，信托公司、保險資產(chǎn)管理公司等資產(chǎn)管理機構(gòu)發(fā)行的永續(xù)債信托計劃、永續(xù)債權(quán)投資計劃也在逐步興起。

從永續(xù)債的條款設(shè)計來看，一般包含以下條款：

產(chǎn)品期限與贖回條款

永續(xù)債期限一般采用“初始期限+N”的方式。在每個債務(wù)期限（包括初始期限與延續(xù)期限）屆滿前，借款人有權(quán)選擇將本合同項下債務(wù)期限延續(xù)N年。

2．利率及利率重置條款（利率跳升機制）

與普通債券產(chǎn)品類似，永續(xù)債的利率可以設(shè)定為固定利率，也可以設(shè)定為浮動利率。因為利率設(shè)定方式不同，利率跳升機制也有所區(qū)別：

（1） 在固定利率的情況下，一般是在上個債務(wù)期限期末的利率基礎(chǔ)上調(diào)升相應(yīng)的基點（即當期利率=上個債務(wù)期限期末的利率+x（x為上調(diào)幅度）BP。

（2） 在浮動利率的情況下，基準利率仍然按照合同約定的方式予以確定；利率跳升機制調(diào)節(jié)的主要是利率中的利差部分（即利差空間不斷擴大）。即當期利率=當期基準利率+基本利差+（x×上調(diào)次數(shù)）BP，其中，x為每次上調(diào)的幅度。

3. 利息遞延支付條款

永續(xù)債的顯著特征之一是債務(wù)人享有當期利息遞延支付的權(quán)利，利息的遞延支付不以永續(xù)債投資者（債權(quán)人）的同意為前提且不構(gòu)成違約，債務(wù)人有權(quán)選擇在付息日支付當期利息或推遲至下一付息日支付。在發(fā)生利息遞延支付的情況下，出于對永續(xù)債投資者利益的保護，對于已遞延支付的利息可以按照特定的利率標準累積計算孳息等。

但是，一旦發(fā)生強制付息事件，債務(wù)人就不得遞延支付該計息周期利息以及按照約定已經(jīng)遞延的所有利息及其孽息。強制付息事件一般包括以下情形：（1）債務(wù)人向股東分配或繳納利潤，或向其股東支付紅利或股息；（2）債務(wù)人返還股東其他形式的投入；（3）債務(wù)人減少注冊資本。其中，因國有企業(yè)上交國有資本收益屬于根據(jù)相關(guān)監(jiān)管規(guī)定具有確定性的事件，因此，一般將此種形式的分紅不作為強制付息事件。

4. 無擔保

永續(xù)債產(chǎn)品一般不設(shè)定擔保，此項亦為會計準則確認權(quán)益類工具的條件之一。若附加擔保條款，則可能被認為永續(xù)債項下已經(jīng)產(chǎn)生潛在的契約義務(wù)，由此，在會計處理上需要確認為金融負債。

5．債務(wù)人清算時的償付順序

在債務(wù)人清算時，永續(xù)債的償付順序低于擔保債務(wù)，但是，高于優(yōu)先股和普通股。在國內(nèi)所發(fā)行的永續(xù)債相關(guān)金融產(chǎn)品中，經(jīng)常出現(xiàn)在債務(wù)人破產(chǎn)清算時對普通債務(wù)和永續(xù)債按照同等清償順序進行償付的約定，也就是說，永續(xù)債在債務(wù)人破產(chǎn)清算的情況下不再具有次級屬性，此類約定在極端情況發(fā)生時有利于保護投資人的權(quán)益，但是，從會計處理上看，可能會損害永續(xù)債的權(quán)益工具屬性。

為進一步明確企業(yè)永續(xù)債相關(guān)會計處理，財政部于2019年1月28日發(fā)布了《永續(xù)債相關(guān)會計處理的規(guī)定》（財會〔2019〕2號，以下稱“2號文”），2號文對永續(xù)債的認定提出了更高的標準。具體來看，主要規(guī)定了永續(xù)債需要達到以下要求：

1. 債務(wù)人對于永續(xù)債的期限遞延具有自主決定權(quán)。此處的“自主決定權(quán)”不僅需要考察相關(guān)法律文件中就債務(wù)人直接還款義務(wù)的設(shè)計，而且，需要考察是否存在構(gòu)成債務(wù)人“間接義務(wù)”的情形。此處的“間接義務(wù)”一般可以理解為通過條款設(shè)計，導致債務(wù)人因難以承受高利率等原因而不得不償還或者贖回永續(xù)債。

為了避免構(gòu)成債務(wù)人的“間接義務(wù)”，需要達到以下要求：（1）利率跳升有次數(shù)限制；（2）存在最高利率限制（即“封頂利率”），且封頂利率未超過同期同行業(yè)同類型工具平均的利率水平。

2. 債務(wù)人清算時，原則上永續(xù)債的清償順序劣后于債務(wù)人發(fā)行的普通債券和其他債務(wù)。如果約定債務(wù)人清算時永續(xù)債與債務(wù)人發(fā)行的普通債券和其他債務(wù)處于相同清償順序的，應(yīng)當審慎考慮此清償順序是否會影響永續(xù)債的權(quán)益工具屬性，并據(jù)此確定永續(xù)債的會計分類。

3. 會計平衡。永續(xù)債投資者在判斷持有的永續(xù)債屬于權(quán)益工具投資還是債務(wù)工具投資時，通常應(yīng)當與債務(wù)人對該永續(xù)債的會計分類原則保持一致。對于屬于權(quán)益工具投資的永續(xù)債，永續(xù)債投資者應(yīng)當將其分類為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產(chǎn)，或可供出售金融資產(chǎn)（權(quán)益工具投資）等。

（二）可轉(zhuǎn)換債

可轉(zhuǎn)換債指的是投資者（或者債權(quán)人）可以按照發(fā)行時約定的價格將債券（或者債務(wù)）轉(zhuǎn)換成公司的普通股權(quán)的債券。如果可轉(zhuǎn)換債投資者不想轉(zhuǎn)換成公司的普通股權(quán)的，投資者（或者債權(quán)人）可以繼續(xù)持有債券（或者債務(wù)）并按照約定收取本金和利息。

可轉(zhuǎn)換債系一種常見的混合融資方式，屬于公司普通債券（或者債務(wù)）與證券期權(quán)的組合體。一般而言，可轉(zhuǎn)換債可以分為不可分離的可轉(zhuǎn)換債券和可分離交易可轉(zhuǎn)換債券。不可分離的可轉(zhuǎn)換債是股權(quán)與債券不可分離的可轉(zhuǎn)換債，可轉(zhuǎn)換債投資者只能按照債券面額和約定的轉(zhuǎn)股價格在規(guī)定的期限內(nèi)完成債券與公司股權(quán)的轉(zhuǎn)換?？煞蛛x交易可轉(zhuǎn)換債券是認股權(quán)和公司債券可以分離的可轉(zhuǎn)換債券，其發(fā)行時附有認股權(quán)證，發(fā)行上市后，公司債券和認股權(quán)證各自獨立流通和交易。

對于可轉(zhuǎn)換債投資者而言，可轉(zhuǎn)換債具有在未來以一定的價格獲得公司股權(quán)的權(quán)利。在可轉(zhuǎn)換債進入轉(zhuǎn)股期后，如果公司的股價較高，投資者可以選擇將可轉(zhuǎn)換債轉(zhuǎn)換為公司股權(quán)，獲得股權(quán)價值上升的收益；如果公司股價較低，投資者可與選擇不轉(zhuǎn)換，通過出售可轉(zhuǎn)換債獲得收益或者持有至到期時獲得固定的收益。同時，可轉(zhuǎn)換債的債權(quán)性可以保障在債務(wù)人清算的時候其求償權(quán)的優(yōu)先級高于公司股權(quán)。

對于債務(wù)人而言，可轉(zhuǎn)換債的利率低于同一條件下普通債務(wù)的利率，可以有效降低公司的融資成本。如果可轉(zhuǎn)換債的投資者在轉(zhuǎn)股期選擇將可轉(zhuǎn)換債轉(zhuǎn)換為公司普通股權(quán)的，公司無需另外支付費用，相較于其他權(quán)益融資方式，也節(jié)約了成本?？赊D(zhuǎn)換債將債務(wù)性融資和權(quán)益性融資功能相結(jié)合，使債務(wù)人在融資方式、融資性質(zhì)和融資時間上更具有靈活性。

從之前監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管態(tài)度來看，也已經(jīng)將可轉(zhuǎn)換債作為一種權(quán)益投資來看。例如，在原中國保監(jiān)會于2018年1月24日發(fā)布的《保險資金運用管理辦法》就創(chuàng)業(yè)投資基金的投資范圍作出規(guī)定時，就將“創(chuàng)業(yè)企業(yè)普通股”、“依法可轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股”、“可轉(zhuǎn)換債券”均作為權(quán)益來看待。在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（以下稱“中基協(xié)”）于2018年1月23日組織召開的資產(chǎn)證券化專業(yè)委員會類REITs業(yè)務(wù)專題研討會上，認為運用可轉(zhuǎn)債投資到被投企業(yè)的，可以形成權(quán)益資本。其后，在中基協(xié)于2019年12月23日發(fā)布的《私募投資基金備案須知》中，也將“可轉(zhuǎn)債”作為私募股權(quán)投資基金進行股權(quán)投資的范圍。

（三）權(quán)益型REITs

“REITs”（Real Estate Investment Trusts）是資產(chǎn)證券化的方式之一，是將特定資產(chǎn)予以證券化，并以發(fā)行受益憑證方式募集資金?！癛EITs”可以分權(quán)益型（Equity）REITs，抵押型（Mortgage）REITs和混合型（Hybrid）REITs。

權(quán)益型REITs常見交易結(jié)構(gòu)及交易步驟為：由基礎(chǔ)設(shè)施或者房地產(chǎn)等不動產(chǎn)的原權(quán)利方設(shè)立項目公司，項目公司持有不動產(chǎn)相關(guān)權(quán)益。其后，原始權(quán)益人設(shè)立的私募投資基金收購項目公司的股權(quán)，并可以通過合規(guī)的方式向項目公司提供資金。后續(xù)再以私募投資基金份額及衍生權(quán)利作為基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立資產(chǎn)支持專項計劃。在這種交易結(jié)構(gòu)項下，私募投資基金通過持有項目公司的股權(quán)間接擁有不動產(chǎn)相關(guān)權(quán)益。在資產(chǎn)支持專項計劃存續(xù)期間，以不動產(chǎn)的運營收入和其他收益作為資產(chǎn)支持專項計劃向資產(chǎn)支持證券持有人進行分配的實際資金來源。

以“海南省人才租賃住房第一期資產(chǎn)支持專項計劃”為例，原始權(quán)益人海南省發(fā)展控股有限公司設(shè)立私募投資基金收購目標公司100%的股權(quán)，并由私募投資基金向目標公司發(fā)放股東借款。資產(chǎn)支持專項計劃管理人工銀瑞投以私募投資基金份額作為基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立資產(chǎn)支持專項計劃，收購原始權(quán)益人持有的私募投資基金份額。交易結(jié)構(gòu)圖如下：

在權(quán)益型REITs中，私募投資基金向目標公司進行的股權(quán)投資可以作為項目資本金。同時，私募投資基金向目標公司進行的股東借款，如果符合國家規(guī)定的，也可以作為目標公司的項目資本金。

由于權(quán)益型REITs的結(jié)構(gòu)比較復雜，因此，目前產(chǎn)品數(shù)量并不多。從在我國實踐情況來看，權(quán)益型REITs面臨以下困難：

1. 優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)缺乏。從我國的情況來看，收益穩(wěn)定、收益率高的不動產(chǎn)類資產(chǎn)不多。大部分基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)收益率不高，年化收益率僅為4%甚至更低。在此種收益率下，發(fā)行權(quán)益型REITs存在較大的難度。

2. 稅收優(yōu)惠政策不明確。從稅收的角度以及國際經(jīng)驗來看，REITs應(yīng)適用額外的稅收抵免或豁免，以吸引投資者。但是，我國在采用REITs進行操作時，稅收優(yōu)惠政策尚不明確。高稅費是REITs未能在中國快速發(fā)展的主要原因之一。

3.成熟的投資者匱乏。權(quán)益型REITs是新生事物，其投資價值需要對基礎(chǔ)資產(chǎn)從未來價值、運營收益等方面進行分析，較為復雜，也存在一定的風險。普通個人投資者難以理解與參與，機構(gòu)投資者一般也缺乏足夠的專業(yè)能力就權(quán)益型REITs的投資價值進行全面分析。

目前，相關(guān)政府部門正在就權(quán)益型REITs的稅收優(yōu)惠政策等進行討論。隨著各項鼓勵政策的出臺，權(quán)益型REITs，尤其是基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的權(quán)益型REITs將迎來重要的發(fā)展機遇。

需要注意的是，根據(jù)26號文的規(guī)定，按照國家統(tǒng)一的會計制度應(yīng)當分類為權(quán)益工具的，可以認定為投資項目資本金，但不得超過資本金總額的50%。由此來看，以永續(xù)債券、可轉(zhuǎn)換債券、權(quán)益型REITs等權(quán)益工具作為項目資本金的，不得超過項目資本金總額的50%。

二、股權(quán)類金融工具

從《財政部關(guān)于推進政府和社會資本合作規(guī)范發(fā)展的實施意見》（財金〔2019〕10號）等文件來看，就政府和社會資本合作項目要求項目公司股東應(yīng)當以“自有資金”按時足額繳納項目資本金。就“自有資金”的理解，實踐中發(fā)生了一定的爭議，部分金融機構(gòu)認為，如果采用股權(quán)類金融工具，如信托計劃、私募投資基金的，因金融工具的資金實際來源于募集，并非金融機構(gòu)的自有資金，因此，不能作為項目資本金。

從26號文和國家發(fā)展改革委有關(guān)負責人的答記者問來看，股權(quán)類金融工具籌措的資金可以作為項目資本金，并列舉了銀行理財資金、信托計劃和基金三種常見的股權(quán)類金融工具。以下分別予以說明：

（一）投資股權(quán)的銀行理財產(chǎn)品

在《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見》（銀發(fā)〔2018〕106號文，以下稱“資管新規(guī)”）發(fā)布實施之后，商業(yè)銀行理財產(chǎn)品等資產(chǎn)管理產(chǎn)品的定義和投資范圍得到進一步明確和規(guī)范。

中國銀保監(jiān)會于2018年9月26日發(fā)布的《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》（銀保監(jiān)會令2018年第6號，以下稱“6號文”）對商業(yè)銀行理財產(chǎn)品進行了定義，即“理財產(chǎn)品是指商業(yè)銀行按照約定條件和實際投資收益情況向投資者支付收益、不保證本金支付和收益水平的非保本理財產(chǎn)品?！备鶕?jù)該辦法第三十五條的規(guī)定，商業(yè)銀行理財產(chǎn)品可以投資于國債、地方政府債券、中央銀行票據(jù)、政府機構(gòu)債券、金融債券、銀行存款、大額存單、同業(yè)存單、公司信用類債券、在銀行間市場和證券交易所市場發(fā)行的資產(chǎn)支持證券、公募證券投資基金、其他債權(quán)類資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)以及國務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機構(gòu)認可的其他資產(chǎn)。其中，權(quán)益類資產(chǎn)是指上市交易的股票、未上市企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)。

2018年12月2日，中國銀保監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行理財子公司管理辦法》（銀保監(jiān)會令2018年第7號）。銀行理財子公司開展業(yè)務(wù)的，其投資范圍也需要遵守6號文的規(guī)定?！渡虡I(yè)銀行理財子公司管理辦法》開啟了商業(yè)銀行設(shè)立主要從事理財業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行理財子公司的大門，目前，已有多家商業(yè)銀行理財子公司獲得批準，其中，四大行的銀行理財子公司均已經(jīng)開始正式發(fā)行產(chǎn)品。例如，工銀理財就發(fā)行了一款科創(chuàng)主題的私募股權(quán)產(chǎn)品“博股通利”，產(chǎn)品將選取具有發(fā)展?jié)摿Φ目萍紕?chuàng)新企業(yè)，在企業(yè)成長過程中直接投資未上市的股權(quán)，后續(xù)通過科創(chuàng)板上市退出。

在項目操作過程中，可以通過直接或者間接投資股權(quán)的銀行理財產(chǎn)品進行項目資本金融資。在銀行理財產(chǎn)品通過合規(guī)的方式向項目進行股權(quán)投資之后，所投資的資金可以作為項目資本金。

（二）股權(quán)投資類信托計劃

從信托公司的信托業(yè)務(wù)來看，可以分為事務(wù)管理類（通道類）和非事務(wù)管理類（非通道類）兩類。其中，非事務(wù)管理類信托業(yè)務(wù)分為投資類和融資類信托業(yè)務(wù)。投資類信托業(yè)務(wù)主要包括證券投資、非公開市場金融產(chǎn)品投資和非上市公司股權(quán)投資，不設(shè)有預期收益率。

在項目操作過程中，可以通過股權(quán)投資類信托計劃進行項目資本金融資。在信托公司設(shè)立股權(quán)投資類信托計劃并向項目公司進行股權(quán)投資之后，所投資的資金可以作為項目資本金。

需要注意的是，在之前股權(quán)投資類信托計劃的操作中，一般采用“名股實債”的操作方式，常見的方式有由強制性要求原股東或者第三方以特定價格回購或者收購信托計劃持有的股權(quán)、由原股東或者第三方提供收益或者股權(quán)轉(zhuǎn)讓款差額補足等方式。

在26號文中規(guī)定，存在下列情形之一的，不得認定為投資項目資本金：（1）存在本息回購承諾、兜底保障等收益附加條件；（2）當期債務(wù)性資金償還前，可以分紅或取得收益；（3）在清算時受償順序優(yōu)先于其他債務(wù)性資金。由此來看，如果股權(quán)投資類信托計劃采用了本息回購承諾、兜底保障等收益附加條件，形成“名股實債”結(jié)構(gòu)的，所涉及的資金不能作為項目資本金。

（三）私募股權(quán)投資基金

私募股權(quán)投資基金是由基金管理人發(fā)起設(shè)立，面向合格投資者募集，以股權(quán)投資方式進行投資的私募投資基金。私募股權(quán)投資基金有契約型私募股權(quán)基金、合伙型私募股權(quán)基金和公司型私募股權(quán)基金三種類型。

根據(jù)《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（中國證監(jiān)會2014年第105號令）的規(guī)定，中基協(xié)負責對私募基金管理人進行登記。根據(jù)中基協(xié)的相關(guān)政策，私募基金管理人需要符合專業(yè)化經(jīng)營原則，只有登記為私募股權(quán)/創(chuàng)投基金管理人的基金管理人方可設(shè)立私募股權(quán)投資基金。在私募股權(quán)基金募集完畢后20個工作日內(nèi)，基金管理人應(yīng)當及時按照規(guī)定在中基協(xié)進行基金備案。

同時，在中基協(xié)于2019年12月23日發(fā)布的《私募投資基金備案須知》中，中基協(xié)明確要求私募投資基金應(yīng)是投資性質(zhì)的活動，不應(yīng)是借（存）貸活動。下列不符合“基金”本質(zhì)的募集、投資活動不屬于私募投資基金備案范圍：（1）變相從事金融機構(gòu)信（存）貸業(yè)務(wù)的，或直接投向金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)；（2）從事經(jīng)常性、經(jīng)營性民間借貸活動，包括但不限于通過委托貸款、信托貸款等方式從事上述活動；（3）私募投資基金通過設(shè)置無條件剛性回購安排變相從事借（存）貸活動，基金收益不與投資標的的經(jīng)營業(yè)績或收益掛鉤；（4）投向保理資產(chǎn)、融資租賃資產(chǎn)、典當資產(chǎn)等《私募基金登記備案相關(guān)問題解答（七）》所提及的與私募投資基金相沖突業(yè)務(wù)的資產(chǎn)、股權(quán)或其收（受）益權(quán)；（5）通過投資合伙企業(yè)、公司、資產(chǎn)管理產(chǎn)品（含私募投資基金）等方式間接或變相從事上述活動。

在項目操作過程中，可以通過私募股權(quán)基金進行項目資本金融資。在私募股權(quán)投資基金合規(guī)設(shè)立并向項目進行股權(quán)投資之后，所投資的資金可以作為項目資本金。

三、以“名股實債”、“股+債”方式融資的資金作為項目資本金分析

根據(jù)26號文的規(guī)定，不符合國家規(guī)定的股東借款、“名股實債”等資金不得作為投資項目資本金。由此來看，采用“名股實債”方式融資的資金不得作為項目資本金。那么，以“股+債”方式融資的資金是否可以作為項目資本金呢？

就以股東借款作為項目資本金，在原中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會發(fā)布的《中國銀監(jiān)會關(guān)于信托公司開展項目融資業(yè)務(wù)涉及項目資本金有關(guān)問題的通知》（銀監(jiān)發(fā)〔2009〕84號）中規(guī)定，股東借款（股東承諾在項目公司償還銀行或信托公司貸款前放棄對該股東借款受償權(quán)的情形除外）不得充作項目資本金。由此來看，在股東承諾股東借款的受償權(quán)劣后于銀行或信托公司貸款的情況下，股東借款可以作為資本金。從實踐情況來看，后續(xù)在金融機構(gòu)進行投貸聯(lián)動等操作時，部分金融機構(gòu)實際上進一步放寬了要求，對于來自于股東的借款均視為項目資本金。

從26號文的規(guī)定來看，不符合國家規(guī)定的股東借款不得作為項目資本金。換言之，如果股東借款符合國家規(guī)定的，可以作為項目資本金。那么，什么是“符合國家規(guī)定的股東借款”呢？目前，就此尚存在一定的爭議。筆者認為，在26號文中就發(fā)行金融工具等方式籌措的資金作為項目資本金規(guī)定了三項限制條件：

第一項限制條件：不得存在本息回購承諾、兜底保障等收益附加條件。即項目資本金需要承擔項目相關(guān)的投資風險，屬于浮動收益；

第二項限制條件：當期債務(wù)性資金償還前，不得分紅或取得收益。即項目資本金的收益應(yīng)當劣后于債務(wù)性資金；

第三項限制條件：在清算時受償順序不得優(yōu)先于其他債務(wù)性資金。即項目資本金的本金應(yīng)當劣后于債務(wù)性資金。

股東借款作為項目資本金的，也需要符合上述三項條件。具體而言，股東借款需要作為項目資本金的，不得存在收益附加條件或者收益保障措施、在當期債務(wù)性資金償還前不得取得收益、在清算時受償順序不得優(yōu)先于其他債務(wù)性資金。從會計準則來看，若股東借款符合特定條件，例如，長期借款不計劃收回且不計取收益的，存在將股東借款認定為權(quán)益的空間。

但是，如果股東借款需要符合上述條件才可以作為項目資本金的話，那么，其提供方一般是實業(yè)資本。金融機構(gòu)所提供的資金一般具有期間收益要求和資金回收等方面的要求。因此，在26號文實施之后，金融機構(gòu)以“股+債”方式給項目提供項目資本金融資基本不具有可行性。

                                                                                       （文章來源：微信公眾號：金融監(jiān)管研究院）