一、園區(qū)債券的界定

在界定園區(qū)債券之前，先來了解何為園區(qū)。園區(qū)，也即經(jīng)濟園區(qū)，目前并未有統(tǒng)一的概念，凡是具有經(jīng)濟內(nèi)涵的園區(qū)即可被認為是經(jīng)濟園區(qū)。通常，學界將經(jīng)濟園區(qū)定義為：一個國家或地區(qū)根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略需要，劃出一定區(qū)域，實行一定的產(chǎn)業(yè)鼓勵政策，由政府或政府委托單位對發(fā)展規(guī)劃、產(chǎn)業(yè)導向、公共基礎設施等進行統(tǒng)一規(guī)劃、統(tǒng)一建設、統(tǒng)一管理和統(tǒng)一經(jīng)營。作為改革開放的試驗田和開放型經(jīng)濟發(fā)展的排頭兵，我國經(jīng)濟園區(qū)經(jīng)歷了40年的發(fā)展歷程（見表1），從一開始的少量試點到現(xiàn)如今已形成全國范圍內(nèi)的、類型豐富的、多層次的發(fā)展體系，為經(jīng)濟的進一步工業(yè)化、現(xiàn)代化、國際化做出了重要貢獻。

目前，我國的經(jīng)濟園區(qū)主要包括經(jīng)濟技術開發(fā)區(qū)、高新技術產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、海關特殊監(jiān)管區(qū)域、邊境經(jīng)濟合作區(qū)、農(nóng)業(yè)科技園區(qū)、特色工業(yè)園區(qū)、創(chuàng)業(yè)園、物流園等多種類型。其中，經(jīng)濟技術開發(fā)區(qū)是我國為實行改革開放政策而設立的現(xiàn)代化工業(yè)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)，最早在沿海開放城市設立，之后在全國范圍內(nèi)設立，以發(fā)展知識、技術密集型工業(yè)為主，實行經(jīng)濟特區(qū)的某些優(yōu)惠政策措施；高新技術產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)是我國在一些知識與技術密集的大中城市、沿海地區(qū)建立的以發(fā)展高新技術為目的的產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)，以智力密集和開放環(huán)境條件為依托，主要依靠國內(nèi)自身的科技與經(jīng)濟實力，通過實行高新技術產(chǎn)業(yè)的優(yōu)惠政策和各項改革措施，實現(xiàn)軟硬環(huán)境的局部優(yōu)化，并最大限度地把科技成果轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實生產(chǎn)力；海關特殊監(jiān)管區(qū)域是經(jīng)國務院批準設立在我國關境內(nèi)的特定經(jīng)濟功能區(qū)域，被賦予承接國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、聯(lián)接國內(nèi)國際兩個市場的特殊功能和政策，由海關為主實施封閉監(jiān)管，現(xiàn)有模式主要包括六大類，即保稅區(qū)、出口加工區(qū)、保稅物流園區(qū)、跨境工業(yè)園區(qū)、保稅港區(qū)、綜合保稅區(qū)；邊境經(jīng)濟合作區(qū)是我國沿邊開放城市發(fā)展邊境貿(mào)易和加工出口的區(qū)域，它對于促進中西部地區(qū)對外開放、繁榮少數(shù)民族地區(qū)經(jīng)濟有著很大的積極作用；農(nóng)業(yè)科技園區(qū)是現(xiàn)代農(nóng)業(yè)的探索園區(qū)，它是指在特定的區(qū)域內(nèi)推動農(nóng)科教、產(chǎn)學研緊密結(jié)合，實現(xiàn)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)要素優(yōu)化配置，加速農(nóng)業(yè)科技成果的轉(zhuǎn)化和產(chǎn)業(yè)化，有利于提高農(nóng)業(yè)生產(chǎn)力，促進我國由傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)向現(xiàn)代農(nóng)業(yè)的轉(zhuǎn)變；特色工業(yè)園區(qū)是各地政府根據(jù)城鎮(zhèn)發(fā)展規(guī)劃，以區(qū)域特色經(jīng)濟為基礎進行適當集中布局，由優(yōu)勢企業(yè)來主導中小企業(yè)實現(xiàn)集群式發(fā)展的新型專業(yè)化產(chǎn)業(yè)區(qū)，它的建設能促進同類產(chǎn)業(yè)的集聚和整合，并有利于提升產(chǎn)業(yè)整體競爭優(yōu)勢?？傮w而言，上述六類園區(qū)相較其他類型的園區(qū)具有明顯的數(shù)量優(yōu)勢、規(guī)模優(yōu)勢，在促進經(jīng)濟繁榮、推動產(chǎn)業(yè)升級等方面也發(fā)揮著更大的積極作用，因此本文著重介紹了其內(nèi)涵，并在下表中列示了其首批創(chuàng)設時間、主管部門、國家級數(shù)量及代表園區(qū)等具體情況。

需要指出的是，除了狹義的產(chǎn)業(yè)園區(qū)、商務園區(qū)、物流園區(qū)、保稅區(qū)外，經(jīng)濟園區(qū)還應包括國家級新區(qū)這種特殊的綜合功能區(qū)。具體來看，國家級新區(qū)由國務院批準設立，承擔國家重大發(fā)展和改革開放戰(zhàn)略任務，其設立是在新的發(fā)展背景下對特定區(qū)域的發(fā)展重新定位，旨在通過進一步整合資源，發(fā)揮區(qū)域的潛在比較優(yōu)勢和競爭優(yōu)勢，解決實體經(jīng)濟長期存在的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)同質(zhì)化問題及產(chǎn)能過剩困局，進而優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局、提升產(chǎn)業(yè)能級，提高經(jīng)濟發(fā)展的質(zhì)量與效益。1992年10月，首個國家級新區(qū)上海浦東新區(qū)成立；1994年3月第二個國家級新區(qū)天津濱海新區(qū)成立；之后的近16年里，國家級新區(qū)的設立工作停止；2009年12月設立工作重啟，珠海橫琴新區(qū)、重慶兩江新區(qū)、浙江舟山群島新區(qū)等相繼成立；截至2019年9月底，我國共有19個國家級新區(qū)。

通過以上分析，我們對經(jīng)濟園區(qū)的概念和現(xiàn)狀有了一定的了解。那么，到底如何界定園區(qū)債券呢？實際上，園區(qū)債券與其他債券的關鍵區(qū)別在于其發(fā)行主體的特殊性，通常其發(fā)行主體為經(jīng)濟園區(qū)的開發(fā)建設主體，有時也可能是園區(qū)運營主體，這也就決定了園區(qū)債券的屬性多為城投債，但也不排除有一部分為普通的信用債。此外，無論是否為城投債，園區(qū)債券的形式都不受局限，包括企業(yè)債、公司債、非金融企業(yè)債務融資工具三大類債券中的普通券種和創(chuàng)新券種（如項目收益?zhèn)?票據(jù)、專項企業(yè)債、綠色債等）。從投資價值上來看，園區(qū)債券相較一般的城投債具備兩個優(yōu)勢：（1）通常，一個園區(qū)對應一個園區(qū)開發(fā)建設（運營）主體，但一個地方往往會并存多家城投公司，這意味著園區(qū)債券的發(fā)行主體在區(qū)域內(nèi)具備很強的專營性，獲得政府支持的概率更高，力度也更有保障；（2）由于園區(qū)本身帶有較強的經(jīng)濟屬性，所以園區(qū)債券的發(fā)行主體在資產(chǎn)構(gòu)成上會有更多的經(jīng)營性資產(chǎn)，在業(yè)務構(gòu)成喪也會有更多的經(jīng)營性業(yè)務，這有利于提高資產(chǎn)、收入對償債的保障力度。總之，對于投資者而言，園區(qū)債券是非常不錯的投資標的。

二、存量園區(qū)債券的梳理與分析

為了更清晰地了解我國存量園區(qū)債券的現(xiàn)狀，本節(jié)將從發(fā)行時間、園區(qū)類型、債券期限、信用級別、發(fā)行方式、債券類型、到期分布、募集資金用途等多個角度分別進行統(tǒng)計、分析。截至2019年9月30日，我國存量園區(qū)債券共計1,761只，規(guī)模合計13,159.95億元，共涉及336家園區(qū)開發(fā)建設主體。從發(fā)行時間來看，存量園區(qū)債較多地集中在2015年之后發(fā)行，債券數(shù)量、債券余額在總體中的占比分別達到90.18%和93.11%，相比之下2014年及之前的存量債券很少，這主要系由長期限園區(qū)債券發(fā)行量不多所致。

從園區(qū)類型來看，存量園區(qū)債券發(fā)行主體所屬園區(qū)的類型主要包括經(jīng)開區(qū)、高新區(qū)、海關特殊監(jiān)管區(qū)域、特色工業(yè)園區(qū)、國家級新區(qū)等。行政級別上，以國家級園區(qū)為主，省級園區(qū)較少，省級以下園區(qū)最少，反映園區(qū)開發(fā)主體的級別越高，綜合實力越強，在債券市場上越容易實現(xiàn)融資。

從信用級別來看，存量園區(qū)債券的發(fā)行主體信用級別集中在AA、AA+和AAA，其中AA級別最多，AA+其次，AAA最少。AA級及以上主體的債券數(shù)量和債券余額在總體中的占比分別達到97.84%和98.21%，而AA-級及以下主體的債券數(shù)量、債券余額在總體中的占比則均不超過2%，此外還有少量主體未評級。

從債券類型和發(fā)行方式來看，園區(qū)開發(fā)主體較多地選擇以中期票據(jù)、定向工具、一般企業(yè)債、非公開發(fā)行公司債券的形式來發(fā)債融資，同時也有少量主體選擇了項目收益?zhèn)?、項目收益票?jù)等創(chuàng)新形式。發(fā)行方式上，公募的數(shù)量和余額占比均接近6成，私募的數(shù)量和余額均超出4成，顯示園區(qū)開發(fā)主體在發(fā)債時仍以公募為主，但對私募的接受度也不低。

從募集資金用途來看，存量園區(qū)債券較多地被用于償還債務、項目建設、補充流動資金，還有少部分以委托貸款的方式投向了小微企業(yè)。通過測算可知，用于償債的債券余額占比超過5成，而實際用于項目建設的債券余額在總體中的占比不足3成，顯示園區(qū)開發(fā)主體發(fā)債更多地是出于延緩和化解債務壓力的目的，這也反映出其存在較重的債務負擔。

從到期分布來看，存量園區(qū)債券將于2020-2024年集中到期，年均到期規(guī)模為2,282.45億元，其中2020-2022年的年均到期規(guī)模為2,561.27億元，2023-2024年的年均到期規(guī)模為1,864.21億元。因此，園區(qū)開發(fā)主體在未來3年將面臨比較大的償債壓力，需要在提高收益水平、籌措償債資金（包括自有資金和外部融資）等方面加大力度。

三、園區(qū)開發(fā)主體信用特征——財務角度

通過對存量園區(qū)債券的梳理可知，目前參與債券市場融資的園區(qū)開發(fā)主體共有336家。其中，有150家所屬園區(qū)性質(zhì)為國家級經(jīng)開區(qū)，如杭州蕭山經(jīng)濟技術開發(fā)區(qū)國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司，為國家級經(jīng)開區(qū)蕭山經(jīng)開區(qū)的開發(fā)主體；68家系國家級高新區(qū)，如河源市潤業(yè)投資有限公司，為國家級高新區(qū)河源高新區(qū)的開發(fā)主體；3家同屬于國家級經(jīng)開區(qū)和國家級高新區(qū)，如上海市漕河涇新興技術開發(fā)區(qū)發(fā)展總公司，為上海漕河涇新興技術開發(fā)區(qū)的開發(fā)主體，而該開發(fā)區(qū)分別于1988年和1991年被國務院批準為國家級經(jīng)開區(qū)和國家級高新區(qū)，北京經(jīng)濟技術開發(fā)區(qū)亦是如此；18家系國家級新區(qū)，如重慶悅來投資集團有限公司，為國家級新區(qū)重慶兩江新區(qū)的開發(fā)主體；8家系海關特殊監(jiān)管區(qū)域，如寧波保稅區(qū)投資開發(fā)有限責任公司，為海關特殊監(jiān)管區(qū)域?qū)幉ū６悈^(qū)的開發(fā)主體；5家為其他類國家級開發(fā)區(qū)，如上海陸家嘴金融貿(mào)易區(qū)開發(fā)股份有限公司，為國內(nèi)唯一以“金融貿(mào)易”命名的國家級開發(fā)區(qū)上海陸家嘴金融貿(mào)易區(qū)的開發(fā)主體；55家系省級開發(fā)區(qū)，如江蘇高淳經(jīng)濟開發(fā)區(qū)開發(fā)有限公司，為江蘇省級開發(fā)區(qū)高淳經(jīng)開區(qū)的開發(fā)主體；2家系?。ㄊ校┘壧厣I(yè)園區(qū)，如重慶園業(yè)實業(yè)(集團)有限公司，為重慶市特色工業(yè)園區(qū)重慶南山工業(yè)園區(qū)的開發(fā)主體；3家系省級以下開發(fā)區(qū)，如南京市建鄴區(qū)高新科技投資集團有限公司，為南京市主城區(qū)最大的高新技術產(chǎn)業(yè)園建鄴高新區(qū)的開發(fā)主體；24家為其他性質(zhì)的園區(qū)，如鄭州航空港興港投資集團有限公司，為由國務院批準設立的航空經(jīng)濟先行區(qū)鄭州航空港經(jīng)濟綜合實驗區(qū)的開發(fā)主體。

出于對存量園區(qū)債券信用風險水平進行摸底的目的，本文將從財務表現(xiàn)入手對園區(qū)開發(fā)主體的信用質(zhì)量予以定量評估。在搜集336家園區(qū)開發(fā)主體的財務指標、財務比率的過程中，筆者發(fā)現(xiàn)有少部分數(shù)據(jù)無法獲得?？陀^地說，這可能會對風險水平的評估產(chǎn)生一定影響，但由于各項財務指標/比率的觀測數(shù)仍較多，故可以認為統(tǒng)計數(shù)據(jù)的代表性總體較好。表5詳細列示了園區(qū)開發(fā)企業(yè)在凈資產(chǎn)、營業(yè)收入、凈利潤、經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額、籌資活動現(xiàn)金流入、收現(xiàn)比、資產(chǎn)負債率、速動比率、現(xiàn)金比率、EBITDA利息保障倍數(shù)、有息負債、有息負債/EBITDA方面的數(shù)據(jù)表現(xiàn)，其中凈資產(chǎn)反映園區(qū)開發(fā)企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、資本實力，營業(yè)收入和凈利潤反映其經(jīng)營效益、盈利能力，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額的正負、大小反映其債務保障能力的強弱，籌資活動現(xiàn)金流入反映其外部融資渠道的通暢度和有效性，收現(xiàn)比反映其當期收入的變現(xiàn)能力，資產(chǎn)負債率反映其資本結(jié)構(gòu)，速動比率、現(xiàn)金比率、EBITDA利息保障倍數(shù)反映其償債能力，有息負債、有息負債/EBITDA反映其償債壓力。

通過表5中的數(shù)據(jù)可知：（1）凈資產(chǎn)：平均值超出100億元，中位數(shù)低于100億元，最小值極小而最大值超千億，反映出園區(qū)開發(fā)主體在資產(chǎn)規(guī)模、資本實力上的差異很大，但總體上資產(chǎn)規(guī)模較大，資本實力較強。

（2）營業(yè)收入：平均值將近20億元，中位數(shù)略高于10億元，最小值僅十幾萬元，最大值則超出200億元，反映園區(qū)開發(fā)主體在經(jīng)營效益上差異很大，但總體上經(jīng)營效益尚可。

（3）凈利潤：平均值不足3億元，中位數(shù)不足2億元，最小值為負，最大值為四十多億元，反映園區(qū)開發(fā)主體在盈利能力上差異很大，且盈利能力一般。

（4）經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額：平均值為負，中位數(shù)僅為0.50億元，最小值為-143.90億元，最大值為128.41億元，反映園區(qū)開發(fā)主體的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流存在很大的差異，且經(jīng)營活動獲現(xiàn)能力總體偏弱，故而對債務的保障能力缺失。

（5）籌資活動現(xiàn)金流入：平均值近60億元，中位數(shù)不足30億元，最小值為0，最大值則將近3000億元，反映園區(qū)開發(fā)主體在獲取外部融資的能力上存在很大差異，但總體來看外部融資渠道的通暢度和有效性有保障。

（6）收現(xiàn)比：平均值和中位數(shù)均接近1，最小值為0，最大值為6.63，反映園區(qū)開發(fā)主體在收入變現(xiàn)能力上存在較大差異，但總體上收入變現(xiàn)能力較好，未形成太多掛賬。

（7）資產(chǎn)負債率：平均值和中位數(shù)均在55%左右，最小值低于20%，最大值高于90%，反映園區(qū)開發(fā)主體在資本結(jié)構(gòu)上存在很大差異，但總體上資本結(jié)構(gòu)較為合理，權(quán)益對負債的保障程度較好。

（8）速動比率：平均值接近2，中位數(shù)高于1，最小值為0.16，最大值為23.71，反映園區(qū)開發(fā)主體除存貨外的流動資產(chǎn)對流動負債的保障程度存在很大差異，但總體上保障程度較高。

（9）現(xiàn)金比率：平均值和中位數(shù)均低于0.5，最小值為0.005，最大值為3.27，反映園區(qū)開發(fā)主體的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物（包括貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)、應收票據(jù)）對流動負債的保障程度存在較大差異，但總體上保障程度較低。

（10）EBITDA利息保障倍數(shù)：平均值為1.42，中位數(shù)低于1，最小值為0.09，最大值為30.18，反映園區(qū)開發(fā)主體的經(jīng)營效益對所需支付的債務利息的保障程度差異較大，但總體上保障程度一般。

（11）有息負債：平均值超出100億元，中位數(shù)約75億元，最小值不足10億元而最大值高達868.67億元，反映園區(qū)開發(fā)主體在剛性債務壓力上差異很大，且總體上債務規(guī)模較大，償債壓力較重。

（12）有息負債/EBITDA：平均值將近30，中位數(shù)超出20，最小值為1.31，最大值高達202.02，反映園區(qū)開發(fā)主體的經(jīng)營效益對剛性債務的保障能力存在較大差異，但總體上保障能力嚴重缺失。

綜上，筆者認為目前存量園區(qū)債券的發(fā)行主體具備以下信用特征：一是，具有較為可觀的資產(chǎn)規(guī)模和收入規(guī)模，但盈利能力欠缺；二是，盡管收入變現(xiàn)能力較好，但經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流明顯不足，對債務無法形成有效保障；三是，資本結(jié)構(gòu)較為合理，但剛性債務規(guī)模的絕對值很大，故償債壓力巨大，對外部融資的依賴度極高。

四、園區(qū)債券投資要點

誠如市場上多數(shù)投資者所認為的，絕大多數(shù)園區(qū)開發(fā)主體都屬于地方政府融資平臺，絕大多數(shù)園區(qū)債券都屬于城投債，因此園區(qū)債券的投資邏輯似乎與普通城投債的投資邏輯沒有差別。不過，在梳理和分析存量園區(qū)債券及其發(fā)行主體的過程中可以發(fā)現(xiàn)，園區(qū)債券的發(fā)行主體與地方政府融資平臺相比，“融資工具”的色彩要淡一些，企業(yè)色彩要濃一些。這主要體現(xiàn)在以下兩個方面：一是，盡管法律意義上，城投債已經(jīng)失去政府信用背書，但由于其實際控制人、控股股東仍為地方政府或相關部門，所以城投債帶有濃郁的行政色彩，但園區(qū)本身除了帶有行政屬性，還帶有明顯的經(jīng)濟屬性，要在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)集群等方面重點研究和布局，這決定了園區(qū)債券的發(fā)行主體也會帶有更多的企業(yè)色彩；另一方面，園區(qū)開發(fā)和運營往往難以分開，因此園區(qū)債券的發(fā)行主體在業(yè)務范圍上不限于土地整理、工程建設等傳統(tǒng)公益性業(yè)務，而是會涉及到企業(yè)招商、房屋開發(fā)銷售、房屋租賃、物業(yè)管理、安保服務、產(chǎn)業(yè)投資及孵化服務等經(jīng)營性業(yè)務，這也就決定了園區(qū)債券的發(fā)行主體必然會帶有更多的企業(yè)色彩。綜上可知，園區(qū)債券的發(fā)行主體與普通城投債的發(fā)行主體既有共同點也有差異點，因此園區(qū)債券的投資邏輯應在傳統(tǒng)城投債投資邏輯的框架之上進行有針對性的調(diào)整。具體來看，筆者認為在投資園區(qū)債券時應注意以下幾個關鍵點：

（1）除了要關注園區(qū)的地區(qū)生產(chǎn)總值及增速、工業(yè)總產(chǎn)值、工業(yè)總增加值、工業(yè)利潤總額、工業(yè)總上繳稅費、企業(yè)總收入等經(jīng)濟總量相關指標，還應關注經(jīng)濟質(zhì)量的相關指標，比如企業(yè)平均總收入、企業(yè)平均工業(yè)總產(chǎn)值、企業(yè)平均增加值、企業(yè)平均利潤總額、企業(yè)平均上繳稅費，以及人均總產(chǎn)值、人均增加值、人均利潤總額、人均上繳稅費等。

（2）在關注園區(qū)的公共財政預算收入、稅收收入、財政收入結(jié)構(gòu)、剛性支出規(guī)模及占比等財政實力相關指標的同時，還應關注政府性債務余額、債務結(jié)構(gòu)、到期分布等。在梳理存量園區(qū)債券時發(fā)現(xiàn)，很多時候園區(qū)開發(fā)主體并未對外提供政府債務數(shù)據(jù)，這導致投資者難以判斷園區(qū)管委會能夠?qū)ζ涮峁┒啻蟮闹С?，因此建議對于未提供該部分數(shù)據(jù)的主體進行一定信用減分，以確保其所發(fā)債券在同類型債券序列中的位置不會“虛高”。

（3）深入了解直接影響園區(qū)運行效率、發(fā)展空間的園區(qū)管理體制，比如園區(qū)管委會的管理權(quán)限（是僅有經(jīng)濟管理權(quán)限還是具有包括經(jīng)濟、行政、社會事務管理權(quán)在內(nèi)的“市級管理權(quán)限”），園區(qū)的財政體制是怎樣的（財政核算的獨立性情況、共享稅種的劃分比例、稅收返還系數(shù)、非稅收入分成比例）等。

（4）密切關注園區(qū)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展情況，比如重點打造及培植哪些產(chǎn)業(yè)（是否和臨近園區(qū)存在嚴重的同質(zhì)化競爭關系、配套的產(chǎn)業(yè)政策是否具有合理性）、產(chǎn)業(yè)集群建設水平（園區(qū)內(nèi)企業(yè)的業(yè)務是否緊密圍繞一個或若干產(chǎn)業(yè)，并能夠構(gòu)筑起一條或若干條產(chǎn)業(yè)鏈）、產(chǎn)業(yè)空間布局（是否存在園區(qū)空間難以拓展而導致大項目無法落地的難題）、入園企業(yè)檔次（收入超億元企業(yè)個數(shù)、知名大企業(yè)總部或研發(fā)機構(gòu)數(shù)量）、高新技術產(chǎn)品產(chǎn)值及其占工業(yè)總產(chǎn)值的比重、出口創(chuàng)匯、實際利用外資、萬元工業(yè)增加值能耗等。

（5）對園區(qū)的發(fā)展環(huán)境要進行摸底、評價，比如對創(chuàng)業(yè)基礎設施（孵化器數(shù)量、在孵及畢業(yè)企業(yè)數(shù)量）、創(chuàng)業(yè)融資環(huán)境（創(chuàng)投公司數(shù)量及管理資本額）、商業(yè)和專業(yè)服務環(huán)境、生活環(huán)境（物價水平、住房價格水平、社會治安指數(shù)）、培訓和教育環(huán)境、政府服務環(huán)境（政府為企業(yè)提供服務內(nèi)容、政策數(shù)量、效果）等都要進行一定的了解，這一點對于高新區(qū)尤為重要。

（6）相較普通城投債的發(fā)行主體，園區(qū)債券的發(fā)行主體帶有更明顯的企業(yè)屬性，因此對于其產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、法人治理結(jié)構(gòu)、管理水平（包括人員管理、行政管理、財務管理、項目建設管理、投資管理）等均應加大關注力度，因為這關乎其運營效率和經(jīng)營效益。

（7）進一步細化對園區(qū)債券發(fā)行主體的業(yè)務分析。目前，國內(nèi)園區(qū)建設正處于增強創(chuàng)新能力、實現(xiàn)科技創(chuàng)新內(nèi)涵式發(fā)展的“二次創(chuàng)業(yè)”階段，而且很多園區(qū)開發(fā)主體也處于“主動+被動”轉(zhuǎn)型升級的關鍵階段，這種情況下，園區(qū)債券發(fā)行主體所涉及的業(yè)務不再限于傳統(tǒng)的公益性業(yè)務，而是會延伸到園區(qū)地產(chǎn)開發(fā)、工程建設管理、物業(yè)經(jīng)營管理、科技金融投資等方方面面，因此必須對各項主營業(yè)務的運營模式、盈利模式及發(fā)展前景進行充分的摸底。

（8）更加重視對園區(qū)債券發(fā)行主體的財務分析。在普通城投債的投資中，著重分析地方經(jīng)濟及財政實力，對發(fā)行主體的財務分析很多時候流于形式，而且往往只看重規(guī)模類指標，對財務比率缺乏重視。但由于園區(qū)本身帶有更強的經(jīng)濟屬性，園區(qū)債券發(fā)行主體帶有更強的企業(yè)屬性，因此投資者在進行財務分析時，應對表現(xiàn)較差的財務比率加強重視，找出其原因并謹慎權(quán)衡其對債務安全性的影響。

                                                                                                                                （文章來源：微信公眾號：中證鵬元評級）