可能沒有人會質(zhì)疑，現(xiàn)在正處于地方政府債務新一輪擴張時期，除用于支持經(jīng)濟發(fā)展建設、穩(wěn)定經(jīng)濟增長態(tài)勢的增量債務外，在低利率環(huán)境下通過低息債務置換存量債務也是較為重要的考慮，而這恰恰也是逆周期經(jīng)濟政策的具體體現(xiàn)，畢竟地方政府是經(jīng)濟建設任務的直接承擔主體。那么擺在我們面前更為自然的問題便是地方政府債務目前處于何種情況？這也恰恰是本文所要討論的主題。

一、地方政府債務基本情況

（一）簡要概述

就目前而言，地方政府比較常用的融資手段主要包括但不限于：發(fā)行地方政府債券（含一般債券和專項債券）、城投發(fā)債、融資平臺債務與股權融資、政府基金、PPP項目、融資租賃、信托貸款、地方AMC、特色小鎮(zhèn)、保理、保函、資管計劃等等。而市場對地方政府債務的分析通?；陲@性與隱性兩個角度著手，事實上政策層面也恰恰是基于顯性與隱性兩個維度來對地方政府債務進行拆解，并采取不同的處理方式，以分階段劃解地方政府債務。

（二）地方政府債務分類

1、按表現(xiàn)形式，分為顯性與隱性債務

世界銀行高級經(jīng)濟學家Hana Palacova Rrixi曾在1998年、1999年、2000年和2002年發(fā)表過一系列關于“或有負債”的文章，提出了財政風險矩陣，將地方政府債務分為直接顯性類、直接隱性類、或有顯性類以及或有隱性類等四大類別，這也是目前關于地方政府債務劃分為顯性與隱性的理論基礎，事實上這四種分類方式在我國的政策文件中已被實踐。

一般情況下，顯性債務主要由地方政府債券與城投債券組成，有官方數(shù)據(jù)可查，且也比較容易區(qū)分責任承擔主體、明確債務歸還責任；隱性債務則在顯性債務之外，屬于相對灰色地帶，一般情況下無具體公開數(shù)據(jù)可查，實踐中多以明股實債、抽屜協(xié)議、擔保支持、承諾回購等違規(guī)方式體現(xiàn)。

2、按資金來源，顯性債務可分為一般債券和專項債券

2014年頒布的43號文（即《關于加強地方政府性債務管理的意見》）明確將地方政府債務分為一般債務和專項債務兩類，它們具有以下幾個特征：

第一，一般債務和專項債務規(guī)模均納入限額管理和全口徑預算管理，由國務院確定并報全國人大或其常委會批準。其中地區(qū)限額則由財政部在全國人大或其常委會批準的地方政府債務規(guī)模內(nèi)根據(jù)各地區(qū)債務風險、財力狀況等因素測算并報國務院批準。

第二，一般債券和專項債券的區(qū)別在于地方政府一般債券主要以一般公共預算收入作為還本付息來源，而地方政府專項債券則主要以特定項目的政府性基金或?qū)ｍ検杖胱鳛檫€本付息來源。與其相對應，一般債務收支需納入一般公共預算管理，專項債務收支則需納入政府性基金預算管理。

第三，現(xiàn)階段一般債券的期限有1年、3年、5年、7年、10年、15年和20年。而專項債券期限有1年、2年、3年、5年、7年、10年、15年和20年。

第四，目前專項債券主要有三類，分別為普通專項債券、始于2014年的財政部專項債券以及始于2015年的發(fā)改委專項債券。其中，財政部地方政府專項債券目前已有土地儲備專項債券、收費公路專項債券、軌道交通專項債券、棚戶區(qū)改造專項債券、教育項目專項債券、公辦高等學校專項債券、水資源配置工程專項債券、鄉(xiāng)村振興專項債券等8大類。

發(fā)改委專項債券目前共有養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)專項債券、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)專項債券、城市停車場建設專項債券、城市地下綜合管廊建設專項債券、配電網(wǎng)建設改造專項債券以及雙創(chuàng)孵化專項債券，合計共281只債券，規(guī)模達到3001億元。

3、資金用途，顯性債務分為新增債券和置換債券

其中新增債券主要用于新的項目投資，置換債券則主要用于置換存量債務，且置換專項債券還可進一步劃分為定向置換和非定向置換，即所謂的再融資專項債（通俗來講即為借新還舊）。2015年我國正式啟動地方債置換工作，當年便發(fā)行置換債券規(guī)模3.2萬億元，經(jīng)過近4年的發(fā)展，目前置換債券規(guī)模也已達到15萬億元。

二、地方政府債務的歷史回溯

地方政府債務的發(fā)展歷程與我國20多年來的經(jīng)濟發(fā)展情況具有不可分割的關系，甚至可以說地方政府債務演變的周期性特征恰恰也是我國經(jīng)濟發(fā)展模式的真實寫照，每一次危機均需要地方政府挺身而出，更需要地方融資平臺充當主力。所謂凡事有果必有因，談及我國的地方政府債務問題，同樣要追溯很久。

（一）1994年為地方融資平臺的誕生埋下了伏筆

20世紀90年代，由于中央財政收入在全國預算收入中的比例較低（不足1/4），導致中央財政吃緊的情況較為嚴重，無法支撐中央布局重大經(jīng)濟戰(zhàn)略，因此1994年國務院提出分稅制等財政金融體系改革，實現(xiàn)“財權上移、事權不變”的目標。在此背景下，地方政府由之前的財政盈余狀態(tài)慢慢陷入財政困境。恰恰也是1994年，《預算法》頒布實施，即不允許地方政府列舉赤字（無法舉債融資），進一步惡化了地方政府的財政狀況，使得地方政府不得不嘗試通過各種方式尋求融資，這也是地方政府債務的最初背景。

（二）亞洲金融危機為地方融資平臺的角色提升奠定了基礎

1997-1998年亞洲金融危機之后，中國最為開放的南方最先受到?jīng)_擊，并逐漸蔓延至全國，雖然整體上看影響不大，但由于當時經(jīng)濟基礎還比較薄弱，表面上并不嚴重的沖擊卻造成了諸多實際問題，地方政府在這種背景下承擔基礎建設的壓力也越來越大，但受限于1994年的《預算法》，無法舉債融資。于是，商業(yè)銀行（特別是國有大行以及國開行等政策性銀行）建議地方政府通過設立融資平臺公式的方式，來承接商業(yè)銀行的信貸投放，并可變相實現(xiàn)地方政府融資的目的，亦可規(guī)避《預算法》的約束。于是各地方政府紛紛設立地方融資平臺，并通過土地資產(chǎn)劃撥等方式注入資本，同時借助房地產(chǎn)的浪潮提升地方融資平臺的資本實力和融資能力。此后，融資平臺公司扮演的角色也越來越重要。

（三）2008年金融危機促使政策層面對地方融資平臺的約束明顯放松

2008年金融危機之后，地方政府的角色再次得到重視，需要承擔大量的基建投資和融資任務，于是地方融資平臺的地位得到進一步突出。此時政策層面也給予相應支持，特別是央行聯(lián)合銀監(jiān)會發(fā)布的92號文（即《關于進一步加強信貸結(jié)構調(diào)整促進國民經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展的指導意見》，明確鼓勵地方政府通過增加地方財政貼息、完善信貸獎補機制、設立合規(guī)的政府融資平臺等多種方式，發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)等融資工具。而同年10月，財政部也發(fā)布631號文，明確地方政府配套資金可利用政府融資平臺通過市場機制籌措。

在上述思潮下，地方融資平臺公司數(shù)量快速增長，甚至目前也已超過1萬家（這也可以歸為金融亂象）。與此同時，地方融資平臺公司在2008年金融危機后開始大規(guī)模舉債，以支持基建投資（其融資方式包括銀行信貸、企業(yè)債、項目收益?zhèn)?、短期融資券、中期票據(jù)、專項債、政策性銀行貸款、專項建設基金、銀行信貸、非標、互聯(lián)網(wǎng)金融、P2P等等）并導致地方政府債務問題愈發(fā)嚴重。

（四）地方政府債務的風險隱患促使政策監(jiān)管從2010年開始趨嚴

基于2008-2010年地方政府融資平臺的亂象叢生，以及所引發(fā)的一系列潛在風險，監(jiān)管部門從2010年開始對地方政府融資平臺進行管控，這些文件包括國發(fā)19號文（《關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》）、銀監(jiān)10號文（《關于加強2013年地方政府融資平臺貸款風險監(jiān)管的指導意見》）等等。與此同時，地方政府債券發(fā)行機制也在不斷調(diào)整，從代發(fā)代還到自發(fā)代還，再到自發(fā)自還。

（五）2014年開始啟動對債務甄別工作、整治地方政府債務問題

2013年新一屆政府對風險的重視程度超過以前，并正在醞釀一場戰(zhàn)略布局。于是2014年中央政府啟動對地方政府的債務甄別工作，同年9月國務院發(fā)布43號文（《關于加強地方政府性債務管理的意見》），明確將政企債務進行分離切割，并開始在全國范圍整治地方政府債務問題。這期間最重要的思路是地方政府債務置換工作，即以顯性債務置換隱性債務，大力提倡地方政府及融資平臺以發(fā)行債券的方式進行融資，不過期間由于各種原因出現(xiàn)一定程度的反復。

例如，2014-2015年期間，發(fā)改委和財政部相繼推出專項債券，2015年開始我國也正式啟動地方政府債券置換工作。截止目前，專項債券與置換債券規(guī)模分別已經(jīng)達到9.60萬億元和15萬億元。但2015年新《預算法》明確地方政府通過省級政府發(fā)行地方債是唯一合法的政府融資渠道后，地方政府開始利用PPP或基金等方式，變相舉債，各種除地方政府債之外的隱性舉措方式如雨后春筍般不斷涌現(xiàn)（如出具承諾函、融資租賃、簽訂政府購買服務協(xié)議等等），地方政府違規(guī)舉債行為再次進入高潮。

（六）經(jīng)濟下行壓力加大的背景下，地方政府債務相關政策開始出現(xiàn)明顯放松的跡象

2017年，供給側(cè)改革背景下，非標融資面臨異常嚴厲的監(jiān)管，PPP和地方建設基金等開始面臨全面清查，導致我國基建投資增速開始大幅下降，從之前的15%以下降至5%以下，過于嚴厲的監(jiān)管政策使得地方政府債務面臨無法續(xù)接的問題， 而在經(jīng)濟下行壓力之下，基建支撐的功能再次凸顯，而受制于之前金融去杠桿的影響，一些地方政府融資平臺面臨資金鏈斷裂的風險，于是政策開始考慮對之前的一些政策進行調(diào)整。國務院和銀保監(jiān)會相繼發(fā)布101號文和76號文，明確提出金融機構要滿足融資平臺的合理融資需求，歷史進入一個新的循環(huán)。

經(jīng)濟下行壓力加大的背景下，很容易想到前兩次金融危機，畢竟地方政府所扮演的角色一再被證明，而這里面更為代表性的政策導向可能是由今年8月31日的金融委和9月4日的國務院常務會議所釋放出的。前者指出“金融部門繼續(xù)做好支持地方政府專項債發(fā)行相關工作”，后者則明確提出“今年2.15萬億的專項債要在9月底前全部發(fā)行完畢、10月底前全部撥付到項目”。事實上，今年3月5日的政府工作報告便已經(jīng)明確定位了專項債要發(fā)揮的兩個功能，一是幫助地方政府化解債務風險，二是穩(wěn)增長、擴就業(yè)，正逐步落實中。

但是現(xiàn)在的問題不在于擴大投資，而在于投資需求不足，即不在于投資端的供給側(cè)，而是需求側(cè)，千方百計擴大和挖掘投資需求潛力是政府最近在做的事情。但這不要緊，可以通過擴大投資范圍來加以彌補。9月份的國務院常務會議將專項債可用作資本金的信用范圍大幅擴充至目前的鐵路、軌道交通、城市停車場等交通基礎設施，城鄉(xiāng)電網(wǎng)、天然氣管網(wǎng)和儲氣設施等能源項目，農(nóng)林水利，城鎮(zhèn)污水垃圾處理等生態(tài)環(huán)保項目，職業(yè)教育和托幼、醫(yī)療、養(yǎng)老等民生服務，冷鏈物流設施，水電氣熱等市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎設施。而新批的6個國家自貿(mào)區(qū)等預計也需要較大的基建投入。

三、地方政府債務規(guī)模估算

（一）顯性債務：接近30萬億元

地方政府顯性債務主要包括地方政府債券和城投債。根據(jù)Wind、銀行間、上交所、深交所披露的口徑：目前地方政府債余額約為20.95萬億（占全國債券余額的22.47%），而城投債Wind口徑余額共計約8.4萬億（銀監(jiān)會口徑約4.5萬億、中債標準口徑8.38萬億）。

1、地方政府債券21.15萬億元

根據(jù)Wind提供的數(shù)據(jù)，目前地方政府債券余額達到211521.64億元。其中，

第一，如果按用途劃分，則新增債券與置換債券分別為10.96萬億元和15萬億元（之所以合計不等于21.15萬億元，是因為口徑上存在一定差異）。

第二，如果按照類別劃分，則一般債券和專項債券分別為和3.23萬億元。專項債券中，普通專項債券、項目收益專項債券以及發(fā)改委專項債券分別為2.92萬億元、951億元和3206億元。

2、城投債券8.50萬億元

關于城投債券的存量余額主要有三種口徑，即Wind口徑為8.53萬億元、銀監(jiān)會口徑4.78萬億元以及中債口徑8.49萬億元。其中銀監(jiān)會口徑較其它口徑偏差較大。

這里需要提一下地方融資平臺的海外債券發(fā)行情況，截止目前共有200余家地方融資平臺發(fā)行了海外債券（發(fā)行利率平均為5.20%），發(fā)行規(guī)模達到700余億元。

（二）隱性債務（市場上已有的估算綜述）：集中于30-40萬億元

從市場上對地方政府隱性債務的已有估算情況來看，由于口徑的差異和出發(fā)點不同，估算結(jié)果差別較大。2017-2018年間的地方政府債務規(guī)?；窘橛?0-50萬億之間，其中30-40萬億是比較集中的估算結(jié)果。具體如下：

（三）隱性債務（我們的估算）：40-45萬億元

1、國有企業(yè)總負債維度：45-50萬億元之間

根據(jù)《2018年度國有資產(chǎn)管理情況的綜合報告》（2019年10月23日發(fā)布、自2018年以每年的10月下旬開始公布當年國有資產(chǎn)管理情況報告），截至2018年底地方國有企業(yè)（不含金融企業(yè)）資產(chǎn)總額129.6萬億元、負債總額80.30萬億元（中央國有企業(yè)資產(chǎn)總額80.8萬億元、負債總額54.7萬億元）；地方行政事業(yè)性國有資產(chǎn)總額28.8萬億元，負債總額8.9萬億元（中央行政事業(yè)性國有資產(chǎn)總額4.7萬億元，負債總額1.0萬億元）。事實上，2018年地方國有企業(yè)債務規(guī)模增長非常大，僅負債增量便達到14萬億元（中央國有企業(yè)的債務增量僅2.8萬億元），這也從某種程度上說明地方國有企業(yè)的債務壓力不僅沒有下降，反而還大幅上升。

同時也意味著，截至2018年底，地方國有企業(yè)（不含金融企業(yè)）、地方行政事業(yè)單位的負債規(guī)模合計達到89.20萬億元。考慮到地方政府融資平臺以及其本身的擔保人很大程度上均為地方國有企業(yè)，因此我們認為地方政府隱性債務的來源主要源于地方國有企業(yè)和地方行政事業(yè)單位。

根據(jù)國資委公布的數(shù)據(jù)，目前國有企業(yè)中的有息負債比率和或息負債比率分別為50%和5%左右，且常年比較穩(wěn)定。因此地方國有企業(yè)（不含金融企業(yè)）的有息債務和或有債務的規(guī)模分別應分別為40.30萬億元和4.5萬億元，合計達到45萬億元，如果將行政事業(yè)單位的負債規(guī)模納入且按照50%的帶息負債比率來計算的話，意味著2017年我國地方政府隱性債務規(guī)模將達到50萬億元左右。

2、固定資產(chǎn)投資維度：地方政府隱性債務約在36萬億元左右

地方政府債務的最集中體現(xiàn)是在固定資產(chǎn)投資領域，其用途也主要是基建投資、房地產(chǎn)開發(fā)等等。因此從固定資產(chǎn)形成的維度也可以進一步推算地方政府債務規(guī)模情況。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，截至2018年底，我國城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額為63.56萬億，地方固定資產(chǎn)投資項目完成額與中央固定資產(chǎn)投資項目完成額分別為65萬億元和2.50萬億元左右。可以看出，65萬億元基本上可以大致確定為地方政府的主要債務構成。

我們假設這65萬億元中有19萬億元是通過地方債來籌措、有將近10萬億元左右是通過地方預算內(nèi)收入來支持，意味著剩余36萬億元的固定資產(chǎn)投資需要通過融資平臺等途徑來籌措資金，并將形成本文所要探討的地方政府隱性債務。

 以上兩種路徑雖然測算方法略顯粗糙，但測算結(jié)果卻能夠基本保持一致，即目前我國地方政府隱性債務規(guī)模約在40-45萬億元的區(qū)間內(nèi)，加上近30萬億元的顯性債券，我國地方政府債務總規(guī)模預計在70-75萬億元附近。

四、全國及各地區(qū)債務壓力評估

（一）國家層面

財政部預算司副司長郝磊介紹，截至2018年末，我國地方政府債務余額18.39萬億元，若以債務率（債務余額/綜合財力）衡量地方政府債務水平，2018年地方政府債務率為76.6%（地方政府綜合財政收入合計24.03萬億），低于國際通行的100%-120%的警戒標準。加上中央政府債務余額14.96萬億元，按照國家統(tǒng)計局公布的GDP（90.03萬億），政府債務的負債率（債務余額/GDP）為37%，較2017年的36.2%和2016年的36.7%略有上升，但明顯低于歐盟60%的警戒線，也低于主要市場經(jīng)濟國家和新興市場國家水平。

但是如果將我們預估的約70-75萬億地方政府隱性債務總量納入，可得出2018年底政府實際負債率高達90-100%，遠遠高于60%的國際警戒線。

（二）31個省級地區(qū)

以各地區(qū)為單位來看，政府債務率的水平遠遠超出國際警戒標準100%-120%。通過附表1的數(shù)據(jù)我們可以看到，在31個省份中有20個的債務率超過300%，債務率排名前三位的分別是青海、貴州和湖南，政府債務率分別高達806.18%、673.89%和529.21%。

反觀負債率，多數(shù)省份負債率均保持良好狀態(tài)，除債務率排名前三名中的青海（76.78%）和貴州（78.59%）外，均低于國際標準60%。同時不難看出，偏遠地區(qū)以貴州與青海為代表由于債務余額與GDP和財政收入比例極不匹配，兩項指標都排在最前，因此風險也最為集中。

我們綜合附表1中的負債率與債務率的百分比，危機較大的區(qū)域包括青海（債務率806.18%，負債率76.78%）、貴州（債務率673.89%，負債率78.59）、云南（債務率525.5%，負債率58.61%）、湖南（債務率529.21%，負債率41.56%）、重慶（債務率419.75%，負債率46.7%）、寧夏（債務率400.67%，負債率48.06%）和天津（債務率303.56%，負債率50.11%）。

（三）382個市級地區(qū)

進一步，我們統(tǒng)計了382個地區(qū)的目前存量債券與財政收入（如附表2）。從存量債券余額占其財政收入的比例來看，壓力明顯較大。雖然很多地區(qū)的財政收入能夠覆蓋掉未來三年的債券資金支出，但如果從存量債券余額占其財政收入的比例來看，則壓力體現(xiàn)得非常明顯。由于僅省、省會、計劃單列市具備發(fā)行地方政府債的資格，因此其余地區(qū)的融資多數(shù)僅能通過城投平臺發(fā)債，也導致現(xiàn)階段很多地區(qū)的債券余額占財政收入的比例較高，多數(shù)只能通過借新還舊或置換的形式來償債。因此，從這個角度來看，保持融資成本在低位對于解決地方政府債務問題是非常有必要的，這需要較為寬松的貨幣政策與貨幣市場環(huán)境給予支持。

可以看到，目前共有118個省市地區(qū)的存量債券余額超過其財政收入，13個地區(qū)的存量債券余額超過其財政收入的10倍以上。其中有呼和浩特（3302.7%）、貴陽（2373.62%）、西寧（2002.95%）、南寧（1854.75%）、昆明（1583.20%）、濟南（1483.11%）、石家莊（1434.51%）、南昌（1291.66%）、蘭州（1263.46%）、西安（1085.17%）、南京（1078.91%）、哈爾濱（1043.35%）、合肥（1019.22%）。

顯然債券余額超過其財政收入10倍以上的地區(qū)無一例外全部為省會城市，表面上看可能債務壓力較大，但實際上是以省會城市的力量來支撐整個省的融資任務，因此對于省會而言，即便債務壓力較高，風險也相對可控，因此對省會城市的債務分析需要基于全省角度，而不能僅僅局限于省會自身。

五、2017年以來國有企業(yè)（融資平臺）債券違約情況分析

國有企業(yè)通常是融資平臺載體。通過分析兩年多來的債券違約情況可以發(fā)現(xiàn)，雖然國企債的違約事件不斷顯現(xiàn)，但國企的違約數(shù)量和金額依舊遠低于民企。同時，按照債市違約率應趨近于銀行不良貸款率的基本假設，國企信用債市場違約率仍處在相對合理的水平，風險可控。

（一）國企債券的違約數(shù)量遠低于民營企業(yè)

由于政府對于信用違約的約束，債券發(fā)行部門、相關政府均不希望在自己管轄區(qū)域內(nèi)出現(xiàn)違約，一旦出現(xiàn)兌付危機均會極力協(xié)調(diào)，因此國企債券違約數(shù)量遠低于民營企業(yè)。

2017年以來，截至2019年10月19日國有企業(yè)共有43只債券涉及違約，涉及規(guī)模378.7億元，涉及主體16家。民營企業(yè)債券在這段時間的違約數(shù)量達到330只，是國企違約債券的7.7倍。

（二）2019年國企債違約節(jié)奏放緩

我們發(fā)現(xiàn)國企債券違約現(xiàn)象在2018年較為突出，達到24起，涉及金額達到184.8億元，這主要是由于2018年是國企債集中兌付期。2017年和2019年的違約數(shù)量分別為6起和13起，違約金額分別為50.7億元和143.2億元，在地方政府的大力協(xié)調(diào)下，2019年國企債違約的數(shù)量有所下降。

（三）隱性債務化解提速利好城投領域

從地方政府隱性債務的化解進度來看，隱性債務的化解有利于城投領域風險的降低，對城投整體資質(zhì)改善有所幫助。根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)顯示，截至 2019 年9 月底，共有 71 家城投主體評級被上調(diào)，相比 2018 年同期增加 9 家，其中，有 48 家城投主體評級由 AA 調(diào)升至 AA+，占主體評級上調(diào)比例達到三分之二；共有 4 家城投公司主體評級被下調(diào)，相比 2018 年同期下降 3 家，總體而言，隨著地方政府隱性債務存量的減少、經(jīng)濟下行壓力加大對基建存在托底需求以及市場利率處于低位等因素，城投再融資壓力得到緩解，債務償還壓力略有減輕，機構通過信用資質(zhì)下沉等方式參與城投發(fā)債的積極性也有所提高。

（四）違約數(shù)量與區(qū)域產(chǎn)業(yè)結(jié)構高度相關

2017年以來，國企債券違約的分布區(qū)域涉及10個省、直轄市。其中，北京涉及規(guī)模最大，達到149億元，主要受中國華陽經(jīng)貿(mào)集團有限公司未能按照約定籌措足額償債資金影響，但是由于北京經(jīng)濟發(fā)展水平高，發(fā)債基數(shù)大，它的違約率仍處在較低水平。地方層面，青海以61.9億元排名第二，遼寧、四川、云南、新疆均超過20億元。這些省區(qū)能源、化工和原材料等重工企業(yè)較多，受到去產(chǎn)能、經(jīng)濟結(jié)構等因素影響較大。

但值得注意的是，這兩年43只國企違約債券中，目前仍有32只未兌付，違約回收率僅為25.6%。11只已足額償還的債券共計68.2億元，涉及主體6家。足額償付平均時間為38.8天，這主要是由于受到極值影響，四川省煤炭產(chǎn)業(yè)集團有限責任公司發(fā)行的12川煤炭MTN1債券，違約時長達到375天，其余債券的違約時長較短，平均時間為5.2天。

六、上市銀行參與地方政府融資的情況分析

這里不考慮商業(yè)銀行對地方政府債券和城投債券的投資，而僅僅考慮授信。具體而言，我們考察了2019年上市銀行中報中披露的地方政府隱性債務情況，其中只有招商銀行、平安銀行、南京銀行、杭州銀行有所披露。這四家銀行政府融資平臺的貸款規(guī)模合計為1788.18億元，從高到低的排序為招商銀行（1045.88億元）、平安銀行（378.42億元）、南京銀行（338.02億元）、杭州銀行（25.86億元）。并且同2018年末相比，2019年上半年招商銀行和平安銀行政府融資平臺貸款的規(guī)模均有所增加，增加額分別為22.02億元和64.48億元。這兩家銀行政府融資平臺貸款占全部貸款的比重有增有減，招商銀行的比重減少0.07%，平安銀行的比重增加0.2%。

通過對中報的分析，我們發(fā)現(xiàn)這四家銀行融資平臺占企業(yè)貸款的比重較低，我們認為數(shù)據(jù)存在樣本偏差，基于隱性債務的敏感性，通常占比較低的銀行才會選擇在中報中披露，同時一些城投授信情況處于隱晦狀態(tài)，因此這并不能代表銀行業(yè)的真實情況。因此，我們搜集了兩個同業(yè)數(shù)據(jù)作為參考。（1）國家審計署顯示，2010年底，地方政府債務中銀行貸款為8.5萬億，同期金融機構各項貸款余額為71.9萬億，占比11.82%；（2）2013年6月末，銀監(jiān)會披露，銀行投向城投平臺的貸款規(guī)模為9.7萬億，同期金融機構各項貸款余額68萬億，占比14.26%。基于此，我們估算銀行貸款大約有12%-14%流向了地方政府債務。截至今年9月，金融機構各項貸款余額約150萬億元，以12%-14%的比例計算，銀行授信形成的地方隱性債務規(guī)模預計為18-21萬億，占到我們先前預測的40萬億（含隱性債務）的50%。

在當前經(jīng)濟下行壓力之下，政府融資平臺的合理融資需求需要金融機構給予支持，我們也依舊認為地方政府債務在短期內(nèi)依舊是銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。但長期來看，打破剛性兌付，推動融資平臺轉(zhuǎn)型是主基調(diào)，銀行貸款應逐漸向債務壓力較小、財政水平較高地區(qū)偏移。

七、地方政府債務最新政策動態(tài)與導向

（一）經(jīng)濟下行壓力加大，地方融資平臺重獲新生

轉(zhuǎn)折點發(fā)生在2018年的國務院101號和銀保監(jiān)會76號文以及2019年的國務院金融委和常務會議精神，其明確要求金融機構滿足融資平臺公司的合理融資需求，不得盲目抽貸、斷貸、停貸，對必要的在建項目要避免資金斷供、工程爛尾，以及大力支持合理基建投資與建設。我們可以看出，政府對地方政府融資平臺的嚴監(jiān)管態(tài)度已逐漸開始向合理、合規(guī)、市場化的方向轉(zhuǎn)變，特別是在隱性債務不斷被顯性債務替換以及經(jīng)濟下行壓力加大的背景下，地方政府融資平臺的存量整合力度會加大，而存留下來的地方政府融資平臺預計也將被地方政府賦予更重要的市場地位。

（二）國家對各類經(jīng)濟區(qū)持愈加開放的態(tài)度，需要地方政府債務給予支撐

2019年2月18日，中共中央、國務院印發(fā)《粵港澳大灣區(qū)發(fā)展規(guī)劃綱要》，中期目標與遠期目標分別規(guī)劃至2022年與2035年，輻射海西城市群、北部灣城市群、中國西南以及東南亞等地帶。旨在將其打造成中國最具活力，最充滿前景的經(jīng)濟區(qū)之一。

近年來國家對各類經(jīng)濟區(qū)，如長三角、粵港澳、中部城市群、經(jīng)濟區(qū)、高新區(qū)的政策愈加開放，甚至鼓勵特征明顯，我們認為這也是國家希望借助跨省區(qū)點力量來化解債務、承擔基建投資任務，這將是在增加地方財政收入、債務置換的基礎上化解債務的新思路。

（三）財政部嚴禁新增隱性債務和新設融資平臺公司、堅持中央不救助原則

2019年兩會期間，財政部相關領導表示：

1、對各地財政包括融資平臺公司進行監(jiān)控，一旦發(fā)現(xiàn)情況立即進行問責。

2、嚴禁違法違規(guī)融資擔保行為，嚴禁以政府投資、政府和社會資本合作、政府購買服務等名義變相舉債。

3、對沒有穩(wěn)定經(jīng)營性現(xiàn)金流作為還款來源或沒有合法合規(guī)抵質(zhì)押物的項目，金融機構不得提供融資。

4、堅持中央不救助原則，堅持誰舉債誰負責、做到“誰家的孩子誰家抱”，繼續(xù)整治違法擔保，糾正政府投資基金、PPP、政府購買服務中的不規(guī)范行為。

5、嚴禁新設融資平臺公司，分類推進融資平臺公司市場化轉(zhuǎn)型，剝離融資平臺公司政府融資職能，堅決制止地方政府將公益性事業(yè)單位變成融資平臺。

可以看出，經(jīng)濟下行壓力之下，地方政府扮演的角色更為重要，政府融資平臺的合理融資需求需要金融機構給予支持，但打破剛性兌付的理念沒有變，金融機構關注第一性的原則需要繼續(xù)堅持，推動融資平臺轉(zhuǎn)型的思路也仍在持續(xù)推進。

（四）增發(fā)地方政府專項債

今年3月，2019年政府工作報告明確提出今年擬安排地方政府專項債券2.15萬億元，比去年增加8000億元，今年9月底2.15萬億元專項債券的發(fā)行任務便已完成。于是在今年9月4日國務院常務會議中，李克強總理再次強調(diào)要加快地方政府專項債券發(fā)行使用的措施，同時提出根據(jù)地方重大項目建設需要，按規(guī)定提前下達明年專項債部分新增額度，確保明年初即可使用見效。根據(jù)十三屆全國人大常委會第七次會議決議，提前下達額度最高規(guī)模為1.3萬億。

事實上最近兩年國家持續(xù)關注地方政府隱性債務，今年以來的增發(fā)、快發(fā)地方政府專項債就是在“堵后門”的同時，“開正門”的一個重要舉措。

（五）國開行發(fā)放長期低利率貸款置換個別地區(qū)隱性債務

今年3月與4月，國開行已經(jīng)將湘潭市較短期的債務置換成期限為15-20年的貸款，并為常德發(fā)放了一筆利率為4.9%的十年期貸款用于置換其隱性債務。

2019年8月，國開行湖北分行為武漢市交投集團提供了35億期限為25年的貸款額度（對應西四環(huán)線和南西環(huán)線項目相應的隱性債務），置換了平安保險資產(chǎn)管理公司期限為10年的保險債權，使公司還債期限大大延長，降低還債的風險和壓力。

雖說國開行新增信貸規(guī)模有限，2014年起國家開發(fā)銀行新增貸款余額持續(xù)下滑，2018年僅新增貸款0.64萬億，因此，相較于隱性債務規(guī)模，國開行可置換空間無異于杯水車薪。但我們認為，國開行從今年起陸續(xù)出手化解地方債，其給市場帶來的政策指向性作用遠大于其實際化債規(guī)模，未來中央層面或?qū)⑼苿庸膭顕秀y行、大型股份制銀行乃至城商行與當?shù)卣献鬟M行債務化解。

（六）廣東省發(fā)文明確城投企業(yè)債如遇兌付困難，可使用風險緩釋基金

2019年9月11日，廣東省發(fā)改委、廣東省財政廳、廣東省國資委、中國人民銀行廣州分行和廣東證監(jiān)局聯(lián)合發(fā)布《關于印發(fā)城投債券發(fā)行與風險管控辦法（試行）的通知》。文件初衷是嚴控新增隱性債務的前提下，城投融資如何規(guī)范化，以及償債如何保障。文件明確城投企業(yè)債償債困難可以申請風險緩釋基金代償。但是值得注意的是此風險緩釋基金在此文件發(fā)出之前就已經(jīng)創(chuàng)設成立，主要針對發(fā)改委審批的企業(yè)債且創(chuàng)設規(guī)模不大。文件中第四章第二十三條提出“廣東省企業(yè)債券省級風險緩釋基金委托省級擔保機構管理，若發(fā)行人未能按時足額還本付息，且擔保人（如有）也未能按時足額代償，發(fā)行人可申請風險緩釋基金。鼓勵各地設立各類風險緩釋金，對于已設立風險緩釋金的地方，要利用好風險緩釋金，有效化解城投企業(yè)債務風險。”該辦法體現(xiàn)了省級政府對城投債的重視，廣東作為改革開放的前沿和經(jīng)濟大省也成為此風險緩釋辦法的首發(fā)之地。

（七）國務院推進稅權改革，增加地方政府財政收入

2019年10月10日，國務院下發(fā)了《實施更大規(guī)模減稅降費后調(diào)整中央與地方收入劃分改革推進方案》，提出關于增值稅、消費稅的三項改革措施。一是保持增值稅“五五分享比例穩(wěn)定”，給地方政府吃下定心丸；二是調(diào)整增值稅留抵退稅分擔機制，以平衡地方政府間的稅收收入；三是將消費稅征收環(huán)節(jié)后移并逐步劃歸地方，也就是說部分財權將由中央向地方轉(zhuǎn)移。

我們關注到，在經(jīng)濟下行的壓力以及財政發(fā)力的背景下，當前地方政府財政收入面臨的壓力頗多，除了我們所關注的地方隱性債務壓力外，還有地區(qū)經(jīng)濟下行壓力、減稅降費壓力、房地產(chǎn)政策收緊壓力等。因此，我們認為推進稅權改革本質(zhì)上就是中央通過增加地方政府的財權的方式進行“放權”。可以說在本年度政府專項債發(fā)行已接近尾聲之際，稅改方案對提高地方政府財政收入進而緩解債務壓力并提振地方經(jīng)濟具有重要意義。

（八）財政部的地方政府融資平臺公司債務統(tǒng)計監(jiān)測系統(tǒng)正發(fā)揮重要效用

根據(jù)2019年10月28日財政部信息網(wǎng)絡中心《債務及融資管理系統(tǒng)-地方政府隱性債務監(jiān)測系統(tǒng)二期項目》的招標情況披露的數(shù)據(jù)，截至今年9月，財政部的地方政府融資平臺公司債務統(tǒng)計監(jiān)測系統(tǒng)已將全國各各省、地市、區(qū)縣地方政府及近 70 萬家債務單位納入統(tǒng)計監(jiān)測范圍，隨著地方發(fā)行的債券等顯性債務信息也要與相對應的監(jiān)管、托管機構共享，這使得財政部可以監(jiān)測到每一筆融資平臺公司債務變化情況。

八、主要結(jié)論

（一）新一輪的地方政府債務規(guī)模擴張為未來埋下隱患

2018年三季度以來，政策層面通過放寬發(fā)債比例約束、鼓勵金融機構加大投放力度、積極推進PPP項目和地方債置換，使得城投的政策環(huán)境進一步放松，而相關融資平臺也通過提升層級、增信等手段進行置換融資，以緩解地方政府的債務壓力，特別是在目前的低利率環(huán)境和經(jīng)濟下行壓力之下，商業(yè)銀行和融資平臺雙方一拍即合，基本上可以判斷，2018年四季度以來的新一輪城投債務擴張大幕已經(jīng)拉開，且似乎會越拉越大。事實上，這一時間可能還要提前，從財政部公布的《國務院關于2018年度國有資產(chǎn)管理情況的綜合報告》來看，整個2018年地方國有企業(yè)債務凈增了14萬億元（中央國企僅增加了2.80萬億元），因此我們認為當前階段所處的環(huán)境正在為未來埋下巨大風險隱患。

（二）未來3-5年地方政府償債壓力較大

市場上對于地方政府債以及城投債的恐慌情緒由來已久，普遍認為地方政府早已超額背負過多債務。以包商銀行為首的商業(yè)銀行暴雷事件已經(jīng)給我國金融體系的高杠桿率敲響了警鐘，地方政府在未來的幾年又會面臨怎么樣的債務危機？

通過觀察地方政府債務與城投債務按剩余期限的存量統(tǒng)計表，可發(fā)現(xiàn)未來5年內(nèi)到期的政府債券幾乎占到了全部政府債券余額的65%，而城投債在未來5年的到期數(shù)量占比達到了約90%。在不統(tǒng)計新增債券、不計算隱性債務的情況下，共計將有21萬億債務在未來5年內(nèi)到期，其中有超過半數(shù)的債務會在3年之內(nèi)到期。因此我們整體判斷如下：

1、短期內(nèi)：在經(jīng)濟下行的大環(huán)境下，防范系統(tǒng)性風險顯得格外重要，國家出臺的一系列舉措也正是為了提振市場信心，保持經(jīng)濟穩(wěn)定，因此我們認為短期內(nèi)地方政府出現(xiàn)信用危機的可能性以及地方城投融資的違約性均較低。

2、中期來看：通過上文的分析我們知道未來3到5年內(nèi)將達到地方債務的償還高峰期，有90%的城投債和65%的地方政府債將到期，由于目前化解債務的方式多是轉(zhuǎn)接而非實質(zhì)性化解，債務總有一天會到期，而目前也并未發(fā)現(xiàn)可以在一個較長維度內(nèi)實質(zhì)化解債務的方式，我們下一步或許可以在隱性債務置換過程中尋找業(yè)務機會，而城投再融資壓力也因隱性債務化解提速的利好消息得到顯著緩解，下一步也值得挖掘。

（三）部分地區(qū)債務壓力比較突出

我們統(tǒng)計了2019-2021年期間，31個省市需要兌付的政府債券和城投債券金額（不包括其它隱性債務），并計算出與其財政收入的比率。全國平均水平來看，2019年需償還債券金額占公共財政收入比、2019-2021年需償還債券金額占公共財政收入比以及公共財政收入占GDP的比例分別為28.69%、101.06%和12.13%。其中，2019年、2020年、2021年全國31個省市需償還債券（含地方政府債和城投債）的金額分別為3.18萬億、3.45萬億和4.57萬億?？紤]到這里并沒有將隱性債務納入，因此實際壓力可能會要大很多。

附表三中顯示，2019年需償還債券金額占公共財政收入的比例在40%以上的省市地區(qū)分別為湖南（62.58%）、江蘇（59.12%）、云南（54.97%）、青海（52.13%）、重慶（51.55%）、貴州（46.27%）、廣西（44.39%）、天津（43.28%）、四川（40.21%）等。

未來三年債券償還金額占其最新公共財政收入的比例較高的地區(qū)分別為貴州（249.13%）、湖南（202.39%）、云南（197%）、青海（187.47%）、重慶（185.10%）、江蘇（177.81%）、陜西（160.19%）、廣西（159.52%）、天津（153.27%）、四川（146.19%）、甘肅（134.41%）、內(nèi)蒙古（132.42%）、湖北（128.56%）等。

公共財政收入占其GDP的比例低于10%的省市主要有江蘇、湖南、陜西、湖北、河南、河北、福建、廣西和青海。

目前我國顯性債務規(guī)模接近29萬億元，加入我們預估的隱性債務，整體60萬億的地方政府債務規(guī)模，但考慮到90萬億的國內(nèi)生產(chǎn)總值目前僅有約11萬億的公共財政收入，地方政府的債務負擔率可想而知。因此，我們基本可以得出在現(xiàn)在及未來1-3年內(nèi)債務壓力較大的紅線地區(qū)是貴州、青海、湖南、云南、寧夏、重慶、江蘇、廣西和天津。

（四）地方政府的風險主要在存量，部分地區(qū)未來仍有加杠桿空間

雖然通過財政部公開的政府杠桿率（37%）數(shù)值來看政府加杠桿的空間較大，表面上看仍有加杠桿空間，但如果加上我們預測的隱性債務，政府杠桿率飆升至83.26%，加杠桿的空間其實并不高。不過，如果和日本、美國等發(fā)達經(jīng)濟體相比，我國的政府杠桿率依然處于相對低位，部分債務率較低的地位仍有加杠桿空間。

（五）地方政府融資平臺將會面臨整頓，應做好區(qū)域分類

我們需要認識到，本輪的城投債務擴張建立在低利率市場和商業(yè)銀行風險偏好較低的市場環(huán)境下，對經(jīng)濟保持穩(wěn)定增長的預期和依賴較大，但這種預期和依賴的脆弱性又是顯而易見的。意味著，未來的2-3年時間內(nèi)，城投債務歸還問題將再次成為難題，特別是當資金價格再次上行和經(jīng)濟基本面趨勢下行時，1.1萬家融資平臺將不得不通過整合、違約、破產(chǎn)等方式來處于償還問題，而充當此次城投債務接盤俠的商業(yè)銀行將不得不再次面臨資產(chǎn)質(zhì)量壓力。

目前我國共有11567家地方政府融資平臺公司，地方融資平臺在過去很長一段時期內(nèi)一直承擔替地方政府融資的職責，不僅可以發(fā)行債券（城投債券達到8.50萬億元、其中海外債券規(guī)模超過700億元），還可以從銀行獲得貸款、從金融機構獲得非標融資等等，而且地方政府融資平臺的主體也遍布省級、地市級、縣級甚至以下。

1、就其中的11002家進行歸類匯總發(fā)現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)僅有2264家屬于省級信用（包括省會、單列市級別），占比不到1/5。而有6175家為地市級信用，占比約為56%左右，另有超過20%為縣級信用。

2、浙江省以1490家地方融資平臺高居首位，排在第二位的四川省僅有780家，排在第三位和第四位的江蘇省和廣東省分別有750家和710家。

3、應該說，現(xiàn)階段超過1萬多家的地方政府融資平臺有點像之前的信托行業(yè)情形，必然會面臨比較嚴厲的整頓，比如參照信托公司和地方金融資產(chǎn)管理公司等其他非銀金融機構，通過兼并重組等方式減少各省市融資平臺數(shù)量等等。

4、由于融資平臺在某種程度上也屬于國有企業(yè)，推動融資平臺通過第三方擔保抵押、“債貸組合”、成立融資擔保基金等方式進行債務融資增信以及通過PPP模式引入社會資本、為融資平臺提供資金也是推動融資平臺轉(zhuǎn)型的主要方式。

（六）現(xiàn)在是時候考慮我國地方政府債務的實質(zhì)處置問題了

我們必須另外強調(diào)的是，很多人只知道亞洲金融危機的原因是貨幣問題和貿(mào)易問題，但在其背后的最重要推手便是當時亞洲各國所面臨的較為嚴重的商業(yè)銀行壞賬問題，這一問題在中國大陸表現(xiàn)得更為明顯，可以說加速惡化了各經(jīng)濟體金融體系的脆弱性。因此，在全球經(jīng)濟下行壓力較大的環(huán)境下，商業(yè)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量壓力勢必伴隨著城投債務的擴大而有所上升，在假設政府不會將債務包袱甩給銀行之下，其背后真正的邏輯在于誰會成為地方政府債務的下一個接盤俠？這充分考量著商業(yè)銀行的經(jīng)營管理智慧的風險駕馭能力。

目前的經(jīng)濟金融環(huán)境相對適宜和寬松，通過債務置換等方式滾動解決地方政府債務問題是一個可以使用的方式。但是從長期來看，地方債務問題畢竟需要從根本上解決，參照美國處置政府債務的方式，無非是將政府債務打包賣給其他經(jīng)濟體，在目前中國政府債務收益率仍處于相對可觀的情況下，由他國承接一部分有一定的可行性，但是這一目標的實現(xiàn)需要借助于人民幣的國際化以及金融體系的進一步開放，更需要國家戰(zhàn)略層面的全方位布局。

（七）地方政府的壓力不僅僅在于處置債務，還需要幫助解決轄區(qū)金融機構的資產(chǎn)質(zhì)量問題

近期重慶地區(qū)大量民營企業(yè)出資資金鏈斷裂的情況，使得重慶地區(qū)兩大地方AMC忙著掃雷，而重慶農(nóng)商行也因此頗受影響，甚至未能在三季度報告中披露資產(chǎn)質(zhì)量等相關指標。事實上地方性銀行等金融機構在當前的內(nèi)外環(huán)境下，資產(chǎn)質(zhì)量壓力必然會明顯上升。僅以農(nóng)村金融機構為例，如果按照農(nóng)村金融機構4%的不良率和城商行4%左右的問題貸款率（不良貸款率+關注貸款率），意味著地方金融機構將還有2-3萬億元左右的不良資產(chǎn)需要地方政府買單。

九、附件

附表1：31個省和直轄市的負債率與債務率情況

                                                              附表2：各省市共392個地區(qū)債務情況

                                       附表3：未來三年31個省和直轄市償債壓力情況

                                          附表4：地方政府債務相關政策文件匯總

                                                    （文章來源：微信公眾號：法詢金融固收組）