1.專項(xiàng)債“新規(guī)”出臺(tái)
2019年6月10日中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》(下簡(jiǎn)稱“通知”)。
1.1 允許將專項(xiàng)債券作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金
以前是什么規(guī)定?
此前市場(chǎng)普遍認(rèn)為專項(xiàng)債資金不能作為資本金,只能作為配套資金。早在國(guó)發(fā)〔1996〕35號(hào)文中就有規(guī)定,資本金“對(duì)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目來(lái)說(shuō)是非債務(wù)性資金”。今年3月的《關(guān)于推進(jìn)政府和社會(huì)資本合作規(guī)范發(fā)展的實(shí)施意見》(財(cái)金〔2019〕10號(hào))中也再次明確,嚴(yán)格按照要求實(shí)施規(guī)范的PPP項(xiàng)目,不得出現(xiàn)以債務(wù)性資金充當(dāng)項(xiàng)目資本金的行為。
所以此前市場(chǎng)普遍認(rèn)為地方政府專項(xiàng)債作為債務(wù)性資金,是無(wú)法直接充當(dāng)資本金的;可以做資本金的是地方一般債,由于其納入政府公共預(yù)算,可以統(tǒng)籌運(yùn)用到公共財(cái)政支出中,而公共財(cái)政支出可以作為基建投資項(xiàng)目的資本金。
所以本次政策允許將專項(xiàng)債券作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金,一定程度上是超出市場(chǎng)預(yù)期的。
需滿足什么條件?
《通知》中對(duì)專項(xiàng)債募集資金作為項(xiàng)目資本金主要有三點(diǎn)要求:一是要資金要用于符合中央重大決策部署、具有較大示范帶動(dòng)效應(yīng)的重大項(xiàng)目,《通知》中提到主要包括:“國(guó)家重點(diǎn)支持的鐵路、國(guó)家高速公路和支持推進(jìn)國(guó)家重大戰(zhàn)略的地方高速公路、供電、供氣項(xiàng)目”;二是評(píng)估項(xiàng)目收益償還專項(xiàng)債券本息后專項(xiàng)收入具備融資條件,且不得超過(guò)實(shí)際收益水平過(guò)度融資;三是將專項(xiàng)債券嚴(yán)格落實(shí)到實(shí)體政府投資項(xiàng)目,不得作為各類股權(quán)基金的資金來(lái)源,不得通過(guò)中間環(huán)節(jié)注資,避免層層嵌套,放大杠桿。
1.2 符合條件的項(xiàng)目占比較低
符合條件的項(xiàng)目金額占比方面,我們統(tǒng)計(jì)了今年1-6月已公布發(fā)行的地方政府專項(xiàng)債募集資金用途情況,其中用于鐵路、收費(fèi)公路、供電及供氣項(xiàng)目的資金占總發(fā)行額的約4.8%,占比相對(duì)較小,資金用于棚改、舊城改造、保障房建設(shè)以及土儲(chǔ)較多。
資本金占比方面,根據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于調(diào)整和完善固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金制度的通知》(國(guó)發(fā)[2015]51號(hào)),對(duì)于《通知》中提到的可用于資本金的重大項(xiàng)目相關(guān)的主要規(guī)定為:鐵路、公路、電力等項(xiàng)目最低資本金比例為20%。就實(shí)際情況來(lái)看,資本金比例大多高于最低要求。今年1-6月已公布用于鐵路、高速公路、供電、供氣項(xiàng)目的專項(xiàng)債中,資本金比例最高為70%,其募集資金用于山西省天然氣管網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè),而最低比例為22%,用于甘肅省收費(fèi)公路建設(shè)。
2.能拉動(dòng)多少基建投資?
2.1 對(duì)基建投資的拉動(dòng)主要體現(xiàn)在兩方面
一方面,專項(xiàng)債可用于符合條件的重大項(xiàng)目的資本金,通過(guò)杠桿效應(yīng)可以撬動(dòng)更多的基建融資;另一方面,鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)提供配套融資支持,而這可能比資本金的拉動(dòng)更為重要,自2018年財(cái)金23號(hào)文全面規(guī)范了國(guó)有金融企業(yè)對(duì)基建項(xiàng)目的投資以來(lái),《通知》第一次明文鼓勵(lì)支持新增基建項(xiàng)目,并明確了對(duì)四類項(xiàng)目(專項(xiàng)債券項(xiàng)目、已納入國(guó)家和省市縣級(jí)政府及部門印發(fā)的“十三五”規(guī)劃并按規(guī)定權(quán)限完成審批或核準(zhǔn)程序的項(xiàng)目、發(fā)展改革部門牽頭提出的其他補(bǔ)短板重大項(xiàng)目、存量隱性債務(wù)中的必要在建項(xiàng)目)在新增隱性債務(wù)方面予以免責(zé),有利于打消金融機(jī)構(gòu)疑慮,且政府可能會(huì)有明確的項(xiàng)目清單,降低金融機(jī)構(gòu)篩選成本和后顧之憂。
2.2 重大項(xiàng)目資本金空間多大?
根據(jù)《通知》,專項(xiàng)債作為資本金需要滿足三項(xiàng)條件,一是項(xiàng)目屬性方面,屬于專項(xiàng)債券支持、符合中央重大決策部署、具有較大示范帶動(dòng)效應(yīng)的重大項(xiàng)目,二是項(xiàng)目類型方面,主要是國(guó)家重點(diǎn)支持的鐵路、國(guó)家高速公路和支持推進(jìn)國(guó)家重大戰(zhàn)略的地方高速公路、供電、供氣項(xiàng)目,三是收益性方面,項(xiàng)目收益償還專項(xiàng)債券本息后專項(xiàng)收入具備融資條件。
第一個(gè)條件相對(duì)容易滿足,后兩個(gè)條件尚不明確具體執(zhí)行尺度,若只包括鐵路、高速公路、供電和供氣項(xiàng)目,則符合條件的項(xiàng)目占比較低,從今年已公布的專項(xiàng)債發(fā)行情況來(lái)看,投向鐵路和供電的專項(xiàng)債很少,投向高速公路和供氣的也分別只有447.5億和7億,合計(jì)占4.8%,我們預(yù)計(jì)實(shí)際執(zhí)行尺度會(huì)放寬,實(shí)際主要針對(duì)的是有穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)類項(xiàng)目,以便吸引社會(huì)資金,主要包括軌交、公路、供水、供電、供熱、生態(tài)環(huán)保、文旅、醫(yī)療等,今年以來(lái)已發(fā)行的專項(xiàng)債中占比約14%。而目前專項(xiàng)債投向占比最高的兩個(gè)領(lǐng)域是棚改和土儲(chǔ)(2019年以來(lái)分別占36%和35%),這兩類因收益性和現(xiàn)金流穩(wěn)定性相對(duì)較低,滿足項(xiàng)目條件的可能性不大。
截至6月11日,已公布的新增專項(xiàng)債為9415億,占新增專項(xiàng)債總額度的43.7%,尚待發(fā)行的新增專項(xiàng)債額度為12085億,按照14%比例估算,今年剩余可作為資本金的專項(xiàng)債約1700億?;I(lǐng)域資本金占比20-25%,假設(shè)平均23%,在不考慮利息的情況下,最多可多增基建融資約5700億。而舊口徑基建投資2018年為17.8萬(wàn)億,則可拉動(dòng)基建增速3.2個(gè)百分點(diǎn)。
3.如何解讀?有何影響?
3.1 有助于盡早推動(dòng)基建投資回升
經(jīng)濟(jì)依舊承壓,基建投資回升緩慢。今年經(jīng)濟(jì)開局依舊不佳,雖然3月經(jīng)濟(jì)有所改善,但4月的工業(yè)投資增速再度下滑,政府進(jìn)行逆周期調(diào)控的壓力增加。而基建方面,18年基建投資低迷主要源于影子銀行融資萎縮+政府舉債全面規(guī)范,基建資金來(lái)源減少。去年下半年以來(lái),財(cái)政政策變得更加積極,提出加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度,資金來(lái)源上提出要加快專項(xiàng)債發(fā)行、加大金融支持力度、鼓勵(lì)民間投資,但從結(jié)果看,基建投資增速較低點(diǎn)僅有小幅回升。
管住新增隱性債務(wù)的原則沒(méi)有變,專項(xiàng)債融資成為突破口。政府債務(wù)規(guī)范、管住新增隱性債務(wù)的大原則沒(méi)有變,不可能再?gòu)倪@些“后門”增加融資。地方政府融資將更多地依靠地方債發(fā)行,地方一般債受制于預(yù)算赤字規(guī)模約束,所以增加專項(xiàng)債融資成為突破口。年初政府工作報(bào)告提到今年擬安排地方政府專項(xiàng)債券2.15萬(wàn)億元,比去年增加8000億元,為重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)提供資金支持,也正是反映了政府想進(jìn)一步發(fā)揮專項(xiàng)債的融資作用。
加快資金使用效率,有助于盡早推動(dòng)基建投資回升。以往專項(xiàng)債不能作為項(xiàng)目的資本金,很多項(xiàng)目開工要等到資本金到位的情況下才通過(guò)發(fā)行專項(xiàng)債為項(xiàng)目融資。如果“允許將專項(xiàng)債券作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金”,那么債券募集的資金可以立刻作為資本金投入,有助于加快債券發(fā)行使用進(jìn)度,拉動(dòng)基建的效果顯現(xiàn)的更快。
本次《通知》中也提到,“地方政府要抓緊啟動(dòng)新增債券發(fā)行。對(duì)預(yù)算擬安排新增專項(xiàng)債券的項(xiàng)目通過(guò)先行調(diào)度庫(kù)款的辦法,加快項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度,債券發(fā)行后及時(shí)回補(bǔ)”,“盡早發(fā)揮資金使用效益。”
鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)提供配套融資支持,有助于增加配套資金流入。《通知》提出對(duì)金融機(jī)構(gòu)依法依規(guī)支持專項(xiàng)債券項(xiàng)目配套融資,不認(rèn)定為隱性債務(wù)問(wèn)責(zé)情形。這將打消金融機(jī)構(gòu)的資金投放顧慮,增加相關(guān)項(xiàng)目配套資金流入。
3.2 并非大水漫灌,不會(huì)過(guò)度反彈
一是如果按照現(xiàn)有文件規(guī)定,符合規(guī)定的項(xiàng)目占比較小。根據(jù)我們上文的統(tǒng)計(jì),若按狹義口徑,符合條件項(xiàng)目占比僅4.8%,而即使按照廣義口徑,占比也僅14%。且仍需滿足現(xiàn)金流覆蓋,不能新增政府隱性債務(wù)
二是雖然新增專項(xiàng)債不增加赤字,但也會(huì)考慮政府債務(wù)率限制。我們?cè)凇兜胤秸[性債務(wù)規(guī)模有多大?——地方隱性債務(wù)系列專題之一》中測(cè)算了政府負(fù)債率數(shù)據(jù),根據(jù)我們的測(cè)算,如果全部納入地方政府隱性債務(wù)后,2017年底的政府負(fù)債率高達(dá)72.3%,高于國(guó)際警戒線。
而且考慮到地方政府的債務(wù)明顯大于中央政府的債務(wù),而新增專項(xiàng)債增加的又是地方政府的負(fù)債,可加的空間將更加有限。
3.3 緩解財(cái)政壓力,助力“減稅降費(fèi)”
緩解財(cái)政壓力,為“減稅降費(fèi)”騰挪出更多實(shí)施空間。今年積極的財(cái)政政策最大的亮點(diǎn)在于減稅降費(fèi)。19年政府宣布減稅降費(fèi)2萬(wàn)億,事實(shí)上,從18年4季度稅收增速轉(zhuǎn)負(fù)、19年以來(lái)的稅收低增中,就能看出本輪政府減稅的誠(chéng)意。但另一方面,財(cái)政收入下降會(huì)導(dǎo)致政府支出預(yù)算中項(xiàng)目資本金的減少,因此“允許將專項(xiàng)債券作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金”有助于保障一些重大項(xiàng)目的正常推進(jìn),也為未來(lái)減稅降費(fèi)騰挪出更多的實(shí)施空間。
3.4 專項(xiàng)債發(fā)行或提速,利好城投融資
專項(xiàng)債發(fā)行或提速。《通知》提出各地要均衡專項(xiàng)債券發(fā)行時(shí)間安排,力爭(zhēng)當(dāng)年9月底前發(fā)行完畢,盡早發(fā)揮資金使用效益。意味著6-9月4個(gè)月將累計(jì)發(fā)行1.29萬(wàn)億的專項(xiàng)債。今年剩余未發(fā)行總量上與去年同時(shí)期水平相當(dāng),但有可能比去年更早提速(去年是從8月明顯提速)。
利好城投融資。對(duì)于融資平臺(tái)合理必要需求,自18年下半年以來(lái)政策執(zhí)行上實(shí)則略有放松。例如18年10月底國(guó)務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度的指導(dǎo)意見》,也提出了多項(xiàng)配套措施保障基金資金來(lái)源,但重點(diǎn)在于對(duì)“在建項(xiàng)目”給予融資方面支持,“對(duì)已簽訂借款合同的必要在建項(xiàng)目,金融機(jī)構(gòu)可在依法合規(guī)和切實(shí)有效防范風(fēng)險(xiǎn)的前提下繼續(xù)保障融資,對(duì)有一定收益或穩(wěn)定盈利模式的在建項(xiàng)目?jī)?yōu)先給予信貸支持?!倍敬巍锻ㄖ愤M(jìn)一步利好城投融資,城投債安全性仍高。
(文章來(lái)源:微信公眾號(hào):信貸白話)