主要觀點

1.發(fā)生了什么事？

中共中央辦公廳國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》，其中提出“允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金”，拓寬了以往專項債只能做配套資金的用途范圍，引發(fā)市場關(guān)注。

2.文件具體是怎么要求的？

主要拓寬領(lǐng)域聚焦在基建部分，但對于隱性債務(wù)的防控高壓線依然存在?！皩τ趯ｍ梻С?、符合中央重大決策部署、具有較大示范帶動效應(yīng)的重大項目，主要是國家重點支持的鐵路、國家高速公路和支持推進國家重大戰(zhàn)略的地方高速公路、供電、供氣項目，在評估項目收益償還專項債券本息后專項收入具備融資條件的，允許將部分專項債券作為一定比例的項目資本金，但不得超越項目收益實際水平過度融資。”，但同時文件也明確指出“堅決不走無序舉債搞建設(shè)之路”、“堅決遏制隱性債務(wù)增量”、”對舉借硬性債務(wù)鋪新攤子堅決終身問責(zé)與倒查責(zé)任“。

3.專項債還剩多少可以用于基建部分？

首先，新增專項債目前還剩余1.3萬億額度，考慮到指定基建方向?qū)ｍ梻急燃s有15-30%左右（按照年初以來發(fā)行節(jié)奏，土儲和棚改用途占比高達7成左右），那么專項債中可用于基建部分資金約2000億至4000億左右。

4.可以增加基建投資多少資本金？

因為只有符合文件要求的重大項目才可作為資本金，假設(shè)專項債中用于基建資金有一半歸屬重大項目，那么可增加資本金約1000-2000億。

5.增加的資本金可以放大多少倍杠桿？

杠桿有兩種衡量角度，第一種直接估算，根據(jù)目前基建項目資本金要求20-25%左右，因此杠桿在4-5倍；第二種實際估算，按照基建投資/預(yù)算內(nèi)資金比重來看實際杠桿，目前基本在7倍左右。因此杠桿在4-7倍之間。

6.增加的資本金可以增量撬動多少基建投資？

可增加資本金1000-2000億，杠桿4-7倍，最終或可撬動新增基建投資0.4萬億-1.4萬億。（考慮到很多重大項目回報率并不高，其他資金參與意愿不強，實際可撬動杠桿難以達到4-7倍，此處估算偏樂觀。）

7.對今年的基建增速可額外拉動多少百分點？

假設(shè)撬動基建投資的資本金與配套資金按比例落地（即按照全拉動情景估算），考慮到2018年基建投資總量在18萬億左右，因此額外拉動基建投資2.2個百分點至7個百分點左右。

8.不同情景的考慮？對GDP的拉動？

以上估算最大的不確定性在于剩余專項債額度中基建的占比會不會變化，且專項債基建部分符合重大項目的比例也不確定，同時真實的項目資本金拉動杠桿是否能達到4-7倍具有不確定，我們認為仍具有認定門檻的相機抉擇靈活度。綜上，考慮專項債中基建占比適中、基建內(nèi)重大項目占比符合現(xiàn)實，項目資本金拉動杠桿低于飽和值，我們傾向于認為整體基建的額外拉動或在3-5個百分點左右，對GDP增速額外拉動在0.2-0.4個百分點左右。

9.足夠?qū)_經(jīng)濟下行壓力嗎？還有什么可以期待？

從數(shù)據(jù)拉動上看，單靠專項債基建部分可以用作資本金這一項政策調(diào)整，雖能明顯上修基建增速的預(yù)期同比數(shù)據(jù)（從6%-8%的一致預(yù)期或修正到9%-13%），但并不能帶來基建投資類似歷史上動輒20%左右體量的反彈，更多的是保證優(yōu)質(zhì)重大項目的順利實施同時對基建投資形成一定穩(wěn)定運行的支撐，整體維持了一個不重新鼓勵地方政府肆意加杠桿的政策底線，定力仍存，隱性債務(wù)終身追責(zé)的高壓線仍在。隱性債務(wù)剛性要求下的地方高質(zhì)量項目能否足夠儲備也一定程度決定了該力量的釋放程度。

      如果不開歪門，考慮到下半年制造業(yè)投資壓力仍存、地產(chǎn)投資韌性或有不足、消費占比高且很難通過直接政策拉動、一季度凈出口對GDP高拉動（高達1.46個百分點）難持續(xù)、中美局勢存在不確定性，那么下半年財政后勁不足的問題將更多依仗前門的靈活性，因此特別國債、專項債突破額度或在政策的靈活備選中。

                                                                                                                          （文章來源：微信公眾號：一瑜中的）