基本結(jié)論

為什么選擇園區(qū)和園區(qū)債作為研究對(duì)象？除了政策明確支持和引導(dǎo)以外，從主體的獨(dú)立性和資產(chǎn)的完整性角度考慮，園區(qū)主體有其投研價(jià)值。

園區(qū)城投債篩選主要從四個(gè)層面分析：

首先是地方經(jīng)濟(jì)：地區(qū)經(jīng)濟(jì)實(shí)力是地區(qū)政府稅收收入的重要基礎(chǔ)，園區(qū)經(jīng)濟(jì)作為地方經(jīng)濟(jì)的一部分，既影響著區(qū)域整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，也受到區(qū)域經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的輻射作用。園區(qū)經(jīng)濟(jì)與地方經(jīng)濟(jì)相互依靠的關(guān)系讓地區(qū)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況和政府的財(cái)政收入狀況成為園區(qū)未來(lái)經(jīng)營(yíng)發(fā)展水平的重要參考因素。

其次是園區(qū)：園區(qū)之于園區(qū)城投類似于地方政府之于地方性城投，對(duì)園區(qū)城投債的分析離不開(kāi)對(duì)園區(qū)財(cái)政收入、園區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和園區(qū)債務(wù)規(guī)模的考察。財(cái)政收入中一般預(yù)算收入占比較高的園區(qū)造血能力強(qiáng)，對(duì)轉(zhuǎn)移性收入和以賣地為主的基金預(yù)算收入依賴性?。恢鲗?dǎo)產(chǎn)業(yè)科技含量高的園區(qū)未來(lái)收入增長(zhǎng)潛力巨大，而產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)強(qiáng)的園區(qū)受益于壓縮的內(nèi)部交易成本和強(qiáng)大的外部規(guī)模經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)定。最后園區(qū)債務(wù)規(guī)模直接影響園區(qū)未來(lái)融資能力，債務(wù)規(guī)模過(guò)高的園區(qū)存在一定壓力。

第三是園區(qū)城投：具有唯一性的城投平臺(tái)，其資產(chǎn)被抽離或劃轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)較小；園區(qū)城投平臺(tái)依托于園區(qū)產(chǎn)業(yè)集中的優(yōu)勢(shì)，普遍在土地開(kāi)發(fā)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)之外還有較多的經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)，這也是園區(qū)城投相較于一般城投的重要區(qū)別。市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)較多的園區(qū)城投自身盈利能力好，不易受政策變化影響而造成收入劇烈波動(dòng)。發(fā)改委相關(guān)文件對(duì)企業(yè)債發(fā)行企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率提出要求，因此園區(qū)城投平臺(tái)的資產(chǎn)負(fù)債率也將著重考察。

最后是園區(qū)城投債募集資金投向：募集資金投向直接決定了在債券存續(xù)期間所投項(xiàng)目能否產(chǎn)生足夠的收益覆蓋債券本息。園區(qū)城投債由于其發(fā)行主體的特殊職能，募集資金投向往往具有公益性，受國(guó)家政策的影響。募集資金用途對(duì)判斷債券投資價(jià)值非常重要。

在各項(xiàng)指標(biāo)的綜合考量下，剔除掉存在地方經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不佳、園區(qū)債務(wù)率過(guò)高、城投主營(yíng)市場(chǎng)化程度低，城投資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高等負(fù)面信息的園區(qū)城投債后，我們以募集資金投向?yàn)榛鶞?zhǔn)點(diǎn)，輔助以園區(qū)發(fā)展程度、園區(qū)外部支持程度篩選出部分債券供投資者參考。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）城投公司轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)：在當(dāng)前政策背景下，城投公司或?qū)⒓铀傧虍a(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，在此過(guò)程中可能存在轉(zhuǎn)型失敗而外部支持減弱的風(fēng)險(xiǎn)；2）再融資風(fēng)險(xiǎn)：金融去杠桿趨勢(shì)不變，部分主體可能存在再融資接續(xù)困難的風(fēng)險(xiǎn)。

    一、為什么要研究園區(qū)債券？

在以往的城投債分析框架中，投資者會(huì)從發(fā)行主體和債項(xiàng)兩個(gè)層面去對(duì)城投債的信用資質(zhì)進(jìn)行考量。對(duì)于發(fā)行主體的信用分析，通常會(huì)考慮城投公司所在區(qū)域的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和潛在可獲得的政府信用支持，因此省級(jí)和市級(jí)城投公司所發(fā)行的城投債往往成為投資者的首選，而很多為園區(qū)建設(shè)提供投融資的園區(qū)城投公司，則因?yàn)檩^低的主體層級(jí)而較少給予關(guān)注。

我們認(rèn)為，在全國(guó)各類園區(qū)城投公司發(fā)行的債券中，尤其是部分國(guó)家級(jí)園區(qū)發(fā)行的城投債，也具有較高的投資價(jià)值。理由如下：

第一，從獨(dú)立性角度看，園區(qū)作為城市中的特殊區(qū)域，在財(cái)政、土地、稅收、產(chǎn)業(yè)等方面都施行特殊的政策，在行政管理上也具有相對(duì)的自主性，這使得園區(qū)在所在城市具有很強(qiáng)的獨(dú)立性。國(guó)家級(jí)園區(qū)的行政級(jí)別一般僅略低于所在的地市級(jí)別，由于行政管理鏈條較短和地位特殊，政府對(duì)于園區(qū)所屬城投公司都有明確的支持。

第二，從經(jīng)濟(jì)發(fā)展和財(cái)政收入角度看，國(guó)家級(jí)園區(qū)在生產(chǎn)總值、財(cái)政稅收等方面占全國(guó)的比重很高，而且由于區(qū)域的集中，園區(qū)具有很強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和財(cái)政實(shí)力。尤其對(duì)于一些建園較早，已經(jīng)形成了一定的產(chǎn)業(yè)集聚，具備較強(qiáng)的資產(chǎn)完整性和整合能力的園區(qū)來(lái)說(shuō)，已經(jīng)進(jìn)入園區(qū)生命周期中的成熟期階段，這類園區(qū)具有很強(qiáng)的償債能力。

第三，從城投平臺(tái)單一性角度看，園區(qū)城投公司被賦予的功能相對(duì)簡(jiǎn)單，園區(qū)平臺(tái)的數(shù)量也較少，使得園區(qū)政府有足夠的能力和動(dòng)力對(duì)園區(qū)平臺(tái)進(jìn)行支持，相對(duì)而言在轉(zhuǎn)型背景下資產(chǎn)劃撥的風(fēng)險(xiǎn)較小。

以上是我們研究園區(qū)和園區(qū)平臺(tái)的主要原因，當(dāng)然，園區(qū)平臺(tái)并不是簡(jiǎn)單化的推薦，還是要有所篩選，以下是我們的篩選邏輯，供參考。

二、園區(qū)的概念和范圍梳理

1、園區(qū)的概念和特點(diǎn)

園區(qū)是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展中，為了擺脫傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)社會(huì)環(huán)境平臺(tái)和運(yùn)行機(jī)制束縛，設(shè)計(jì)營(yíng)建高質(zhì)量的綜合環(huán)境，實(shí)現(xiàn)高素質(zhì)經(jīng)濟(jì)主體的優(yōu)化組合，而在空間上拓展的新型經(jīng)濟(jì)主體。園區(qū)是微觀尺度的區(qū)域經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)代形式，也是一種新型的地域經(jīng)濟(jì)綜合體。

中國(guó)園區(qū)的產(chǎn)生，是改革開(kāi)放的產(chǎn)物。設(shè)立經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)等特殊經(jīng)濟(jì)區(qū)域，是中國(guó)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過(guò)渡需要，也是擴(kuò)大吸收國(guó)外直接投資、促進(jìn)出口、參與國(guó)際分工的需要。中國(guó)園區(qū)發(fā)展與中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)有著密切的聯(lián)系，其對(duì)增加出口、吸引外資、引進(jìn)高新技術(shù)等方面發(fā)揮了重要的作用，成為國(guó)家和地方經(jīng)濟(jì)重要的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。

2、園區(qū)的類型

中國(guó)園區(qū)的發(fā)展歷程是從經(jīng)濟(jì)特區(qū)、到沿海開(kāi)放城市、內(nèi)地城市、再到西部整體的全國(guó)開(kāi)發(fā)的過(guò)程。而園區(qū)的類型，由經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)、高新技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)、出口加工區(qū)、保稅區(qū)等，逐漸向多功能、專業(yè)化、綜合性的方向發(fā)展。

根據(jù)主管部門(mén)和功能定位的不同，目前我國(guó)的園區(qū)大致可分為五類，即經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)、海關(guān)特殊監(jiān)管區(qū)域、邊境經(jīng)濟(jì)合作區(qū)和國(guó)家級(jí)新區(qū)。

自1984年第一批經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)設(shè)立以來(lái)，從園區(qū)的各項(xiàng)指標(biāo)上看，其已成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)騰飛的中堅(jiān)力量。園區(qū)內(nèi)產(chǎn)業(yè)的不斷集中再到集聚，通過(guò)極化效應(yīng)和擴(kuò)散效應(yīng)，同時(shí)帶動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，在經(jīng)濟(jì)版圖之中起到了“增長(zhǎng)極”作用。園區(qū)同時(shí)也擔(dān)負(fù)了中國(guó)技術(shù)創(chuàng)新和現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)建設(shè)的重任，在對(duì)外出口、土地開(kāi)發(fā)、吸引就業(yè)以及城市化進(jìn)程中都扮演了重要角色。尤其是以發(fā)展新型工業(yè)為目標(biāo)的經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)（簡(jiǎn)稱“經(jīng)開(kāi)區(qū)”）和以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化為目標(biāo)的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)（簡(jiǎn)稱“高新區(qū)”），已經(jīng)成為推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的發(fā)動(dòng)機(jī)。2016年底，國(guó)家級(jí)經(jīng)開(kāi)區(qū)（219家）和高新區(qū)（169家）生產(chǎn)總值為17.08萬(wàn)億元，其中經(jīng)開(kāi)區(qū)為8.31萬(wàn)億元，高新區(qū)為8.77萬(wàn)億元，占全國(guó)GDP的23.05%，上繳稅收合計(jì)達(dá)29,627.3億元，占全國(guó)稅收總額的22.7%。

3、園區(qū)發(fā)展階段劃分

園區(qū)概念的出現(xiàn)源自于現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中的集群理論，在西方國(guó)家，隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的逐漸發(fā)展與完善，一些獨(dú)立自主但又相互關(guān)聯(lián)的中小企業(yè)以某一個(gè)主導(dǎo)行業(yè)為核心，依據(jù)專業(yè)分工和協(xié)作形成集群，實(shí)現(xiàn)資源、信息、配套設(shè)施的共享，降低企業(yè)之間溝通交流和交易的成本，提高資源配置效率，形成強(qiáng)勁的、持續(xù)的區(qū)域繁榮與競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。園區(qū)的設(shè)立，正是以政策的力量推動(dòng)地區(qū)形成產(chǎn)業(yè)集群，從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

中國(guó)園區(qū)的發(fā)展歷程是從經(jīng)濟(jì)特區(qū)、到沿海開(kāi)放城市、內(nèi)地城市、再到西部整體的全國(guó)開(kāi)發(fā)的過(guò)程。而園區(qū)的類型，由經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)、高新技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)、出口加工區(qū)、保稅區(qū)、國(guó)家級(jí)新區(qū)等，逐漸向多功能、專業(yè)化、綜合性的方向發(fā)展。

根據(jù)開(kāi)發(fā)程度的差異，我們認(rèn)為園區(qū)發(fā)展可分為四個(gè)不同的階段。園區(qū)的發(fā)展階段不同直接決定了園區(qū)在財(cái)政收入、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等方面的差異，因此本文在分析各項(xiàng)園區(qū)指標(biāo)時(shí)會(huì)結(jié)合園區(qū)發(fā)展階段進(jìn)行考量。

三、我國(guó)主要園區(qū)類型的發(fā)展情況

1、國(guó)家級(jí)經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)

我國(guó)的經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)是伴隨著改革開(kāi)放的步伐而興起的，1984年春，鄧小平視察深圳、珠海、廈門(mén)特區(qū)等地后明確指出：“除現(xiàn)在的特區(qū)之外，可以考慮再開(kāi)放幾個(gè)點(diǎn)，增加幾個(gè)港口城市，如大連、青島。這些地方不叫特區(qū)，但可以實(shí)行特區(qū)的某些政策?！?984年9月25日，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)建立大連經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)的發(fā)展自此拉開(kāi)了序幕。開(kāi)發(fā)區(qū)的任務(wù)是在一個(gè)城市不可能全面建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施的時(shí)候，劃定一塊較小的區(qū)域，集中力量建設(shè)完善的基礎(chǔ)設(shè)施，創(chuàng)建符合國(guó)際水準(zhǔn)的投資環(huán)境。通過(guò)吸收利用外資，形成以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)為主的現(xiàn)代工業(yè)結(jié)構(gòu)，成為所在城市及周圍地區(qū)發(fā)展對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易的重點(diǎn)區(qū)域。

經(jīng)過(guò)30多年的發(fā)展，經(jīng)開(kāi)區(qū)在吸引外商投資、優(yōu)化園區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、推動(dòng)技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)集聚、擴(kuò)大進(jìn)出口等方面起到了很大的作用，經(jīng)開(kāi)區(qū)的發(fā)展也帶動(dòng)了當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展和人才的培養(yǎng)。

2016年，全國(guó)219家國(guó)家級(jí)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)（以下簡(jiǎn)稱國(guó)家級(jí)經(jīng)開(kāi)區(qū)）實(shí)現(xiàn)地區(qū)生產(chǎn)總值83,139億元人民幣，第二產(chǎn)業(yè)增加值57,505億元，財(cái)政收入15,371億元，稅收收入14,018億元，同比分別增長(zhǎng)7.0%、3.0%、18.1%、7.2%，增幅分別高于全國(guó)（6.7%、6.1%、4.5%和4.8%）0.3、-3.1、0.2和2.4個(gè)百分點(diǎn)；實(shí)際使用外資和外商投資企業(yè)再投資金額3,301億元，同比下降10.3%；實(shí)現(xiàn)進(jìn)出口總額47,605億元，同比增長(zhǎng)0.53%。國(guó)家級(jí)經(jīng)開(kāi)區(qū)地區(qū)生產(chǎn)總值、第二產(chǎn)業(yè)增加值、財(cái)政收入、稅收收入、進(jìn)出口總額占全國(guó)的比重分別為11.2%、6.3%、9.6%、12.1%和19.6%。

2、國(guó)家級(jí)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)

高新技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)是指我國(guó)在一些知識(shí)密集、技術(shù)密集的大中城市和沿海地區(qū)建立的發(fā)展高新技術(shù)的產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)。高新技術(shù)的范圍包括：微電子科學(xué)和電子信息技術(shù)，空間科學(xué)和航空航天技術(shù)，材料科學(xué)和新材料技術(shù)，光電子科學(xué)和光機(jī)電一體化技術(shù)，生命科學(xué)和生物工程技術(shù)，能源科學(xué)和新能源、高效節(jié)能技術(shù)，生態(tài)科學(xué)和環(huán)境保護(hù)技術(shù)，地球科學(xué)和海洋工程技術(shù)，基本物質(zhì)科學(xué)和輻射技術(shù)，醫(yī)藥科學(xué)和生物醫(yī)學(xué)工程，其他在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)上應(yīng)用的新工藝、新技術(shù)。

1988年8月，中國(guó)國(guó)家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化發(fā)展計(jì)劃-火炬計(jì)劃開(kāi)始實(shí)施，創(chuàng)辦高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)和高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)服務(wù)中心被明確列入火炬計(jì)劃的重要內(nèi)容。在火炬計(jì)劃的推動(dòng)下，各地紛紛結(jié)合當(dāng)?shù)靥攸c(diǎn)和條件，積極創(chuàng)辦高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)。

截至2018年11月，我國(guó)的國(guó)家級(jí)高新技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)的數(shù)量達(dá)到了169個(gè)，2016年146家高新區(qū)園區(qū)總產(chǎn)值87,677.3億元，同比增加8.7%，占全國(guó)GDP比重達(dá)10% 以上，工業(yè)增加值占同期全國(guó)工業(yè)增加值比重4.4%，出口創(chuàng)匯占同期全國(guó)外貿(mào)出口總額21.1%，國(guó)家高新區(qū)以國(guó)家高新區(qū)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略提升行動(dòng)為著力點(diǎn)，完善技術(shù)創(chuàng)新的市場(chǎng)導(dǎo)向機(jī)制，為加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式和建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家作出了重要貢獻(xiàn)，發(fā)展質(zhì)量不斷提高。

2016年國(guó)家高新區(qū)上報(bào)統(tǒng)計(jì)的企業(yè)總計(jì)9.1萬(wàn)家，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入27.6萬(wàn)億元，工業(yè)總產(chǎn)值19.7萬(wàn)億元，工業(yè)增加值1.1萬(wàn)億元，凈利潤(rùn)1.8萬(wàn)億元，實(shí)繳稅金1.6萬(wàn)億元，出口創(chuàng)匯4,387億美元。高新區(qū)實(shí)現(xiàn)全口徑生產(chǎn)總值8.7萬(wàn)億元。高新區(qū)總體上的工業(yè)增加值率為5.5%，凈利潤(rùn)率為6.7%。工業(yè)增加值占同期全國(guó)工業(yè)增加值比重達(dá)到4.4%；出口創(chuàng)匯占同期全國(guó)外貿(mào)出口總額的21.1%。

3、海關(guān)特殊監(jiān)管區(qū)域

海關(guān)特殊監(jiān)管區(qū)域是經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，設(shè)立在中華人民共和國(guó)關(guān)境內(nèi)，賦予承接國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、聯(lián)接國(guó)內(nèi)國(guó)際兩個(gè)市場(chǎng)的特殊功能和政策，由海關(guān)為主實(shí)施封閉監(jiān)管的特定經(jīng)濟(jì)功能區(qū)域?，F(xiàn)有六種模式：保稅區(qū)、出口加工區(qū)、保稅物流園區(qū)、跨境工業(yè)園區(qū)（包括珠?？缇彻I(yè)園區(qū)、霍爾果斯邊境合作區(qū)）、保稅港區(qū)、綜合保稅區(qū)。

海關(guān)特殊監(jiān)管區(qū)域納入國(guó)家級(jí)開(kāi)發(fā)區(qū)范疇，享受所在地國(guó)家級(jí)開(kāi)發(fā)區(qū)的優(yōu)惠政策，區(qū)內(nèi)貨物實(shí)行保稅政策。

根據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)海關(guān)特殊監(jiān)管區(qū)域科學(xué)發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2012〕58號(hào)）規(guī)定，我國(guó)逐步將現(xiàn)有出口加工區(qū)、保稅物流園區(qū)、跨境工業(yè)區(qū)、保稅港區(qū)及符合條件的保稅區(qū)整合為綜合保稅區(qū)，新設(shè)立的特殊監(jiān)管區(qū)域，原則上統(tǒng)一命名為“綜合保稅區(qū)”。從享受的稅收和外匯管理政策來(lái)看，保稅港區(qū)和綜合保稅區(qū)的功能最為完備，所享受的政策優(yōu)惠也最多。

大部分海關(guān)特殊監(jiān)管區(qū)域都依托于經(jīng)開(kāi)區(qū)和高新區(qū)，為我國(guó)的擴(kuò)大進(jìn)出口貿(mào)易和積累外匯起到了非常重要的作用。

4、國(guó)家級(jí)邊境經(jīng)濟(jì)合作區(qū)

國(guó)家級(jí)邊境經(jīng)濟(jì)合作區(qū)是中國(guó)沿邊開(kāi)放城市發(fā)展邊境貿(mào)易和加工出口的區(qū)域，由國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立，具體包括：內(nèi)蒙古、廣西、云南、新疆、黑龍江、吉林、遼寧省等地方。沿邊開(kāi)放是我國(guó)中西部地區(qū)對(duì)外開(kāi)放的重要一翼，自1992年以來(lái)，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的邊境經(jīng)濟(jì)合作區(qū)17個(gè)，對(duì)發(fā)展我國(guó)與周邊國(guó)家（地區(qū)）的經(jīng)濟(jì)貿(mào)易和睦鄰友好關(guān)系、繁榮少數(shù)民族地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)揮了積極作用。

5、國(guó)家級(jí)新區(qū)

國(guó)家級(jí)新區(qū)是由國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立，承擔(dān)國(guó)家重大發(fā)展和改革開(kāi)放戰(zhàn)略任務(wù)的綜合功能區(qū)。國(guó)家級(jí)新區(qū)的總體發(fā)展目標(biāo)、發(fā)展定位等由國(guó)務(wù)院統(tǒng)一進(jìn)行規(guī)劃和審批，相關(guān)特殊優(yōu)惠政策和權(quán)限由國(guó)務(wù)院直接批復(fù)，在轄區(qū)內(nèi)實(shí)行更加開(kāi)放和優(yōu)惠的特殊政策，鼓勵(lì)新區(qū)進(jìn)行各項(xiàng)制度改革與創(chuàng)新的探索工作。國(guó)家級(jí)新區(qū)是我國(guó)于20世紀(jì)90年代初期開(kāi)始設(shè)立的一種新開(kāi)發(fā)開(kāi)放與改革的大城市區(qū)。在目前國(guó)家大力推進(jìn)的新型城鎮(zhèn)化建設(shè)中，國(guó)家級(jí)新區(qū)作為新型城鎮(zhèn)化的重要載體可以有效發(fā)揮產(chǎn)城融合作用，并且作為區(qū)域新增長(zhǎng)極，以點(diǎn)帶面帶動(dòng)周邊區(qū)域的發(fā)展。

    四、園區(qū)債概覽

1、1,327個(gè)園區(qū)城投債

園區(qū)城投債是指與園區(qū)開(kāi)發(fā)相關(guān)的由城投平臺(tái)發(fā)行的，或園區(qū)下屬的城投平臺(tái)發(fā)行的債券。目前債券市場(chǎng)上與國(guó)家級(jí)園區(qū)相關(guān)的城投債有1,327個(gè)，其中超短期融資券95個(gè)，短期融資券21個(gè)，中期票據(jù)327個(gè)，項(xiàng)目收益?zhèn)?個(gè)，非公開(kāi)定向債務(wù)融資工具309個(gè)，公司債236個(gè)，其余337個(gè)為企業(yè)債。21個(gè)短期融資券的評(píng)級(jí)均為短融最高評(píng)級(jí)A-1，中期票據(jù)、公司債和企業(yè)債只有2個(gè)最新債項(xiàng)評(píng)級(jí)低于AA級(jí)，為12大理債和17東億實(shí)業(yè)MTN001，發(fā)行主體最新評(píng)級(jí)低于AA級(jí)的有15家，相關(guān)債券20個(gè)。整體來(lái)看，園區(qū)城投債中，超短期融資券、短期融資券兩類債券占比少，發(fā)行目的多為置換現(xiàn)有債務(wù)。因此，下文的分析將著重考慮超短融、短融、項(xiàng)目收益?zhèn)头枪_(kāi)定向債務(wù)融資工具之外的900個(gè)債券。

2、209個(gè)國(guó)家級(jí)園區(qū)

1,327個(gè)園區(qū)城投債共涉及到209個(gè)國(guó)家級(jí)園區(qū)，其中經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)115個(gè)，高新技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)74個(gè)，國(guó)家級(jí)新區(qū)11個(gè)，保稅區(qū)3個(gè)，保稅港區(qū)2個(gè)，綜合保稅區(qū)4個(gè)。發(fā)債園區(qū)的數(shù)量占各類園區(qū)數(shù)量的比為52.51%、43.79%、57.89%、25%、14.29%、7.41%。

        值得注意的是，我國(guó)目前19個(gè)國(guó)家級(jí)新區(qū)，除了浦東新區(qū)（1992年）在2000年之前設(shè)立，其余18個(gè)均是在2000年后設(shè)立。近幾年來(lái)，國(guó)家級(jí)新區(qū)成立的速度加快，僅2014-2017年間國(guó)務(wù)院就批復(fù)了13家，而之前成立的6個(gè)國(guó)家級(jí)新區(qū)歷時(shí)20年。

2015年4月15日，國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)、國(guó)土資源部、環(huán)境保護(hù)部、住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部等四部委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于促進(jìn)國(guó)家級(jí)新區(qū)健康發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》，提出國(guó)家級(jí)新區(qū)是由國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立，承擔(dān)國(guó)家重大發(fā)展和改革開(kāi)放戰(zhàn)略任務(wù)的綜合功能區(qū)。在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)大環(huán)境下，新區(qū)設(shè)立的目標(biāo)向產(chǎn)城融合傾斜，國(guó)家級(jí)新區(qū)將在新型城鎮(zhèn)化過(guò)程中著重發(fā)揮區(qū)域增長(zhǎng)極的引領(lǐng)作用，整合地方資源，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，解決中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中存在的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)同構(gòu)和產(chǎn)能過(guò)剩困局。因此，近幾年成立的新區(qū)，如福建福州新區(qū)，云南滇中新區(qū)，其選址往往兼顧產(chǎn)業(yè)集中和城鎮(zhèn)化需求，園區(qū)開(kāi)發(fā)尚處于第一階段，通過(guò)完善基礎(chǔ)設(shè)施，使得新區(qū)相較老城區(qū)更具吸引力，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)要素的轉(zhuǎn)移，減輕老城區(qū)壓力的同時(shí)達(dá)到產(chǎn)城融合的目標(biāo)。此外，除已經(jīng)設(shè)立的19個(gè)國(guó)家新區(qū)外，包括武漢長(zhǎng)江新區(qū)、合肥濱湖新區(qū)、鄭州鄭東新區(qū)等在內(nèi)的十余個(gè)城市新區(qū)，都提出過(guò)要打造國(guó)家級(jí)新區(qū)。

國(guó)家級(jí)新區(qū)的設(shè)立往往伴隨行政區(qū)域的重新劃分，許多原有的國(guó)家級(jí)園區(qū)也劃入到新區(qū)內(nèi)，例如上海浦東新區(qū)轄區(qū)范圍內(nèi)包括上海張江高新技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)，天津?yàn)I海新區(qū)內(nèi)包含天津經(jīng)開(kāi)區(qū)、天津?yàn)I海高新區(qū)兩個(gè)原有的國(guó)家級(jí)園區(qū)，湖南湘江新區(qū)覆蓋長(zhǎng)沙高新區(qū)、寧鄉(xiāng)經(jīng)開(kāi)區(qū)和望城經(jīng)開(kāi)區(qū)3個(gè)國(guó)家級(jí)園區(qū)。新區(qū)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)要素聚集和政策支持對(duì)原有的國(guó)家級(jí)園區(qū)帶來(lái)利好，有利于撬動(dòng)資本和人才兩大要素推動(dòng)園區(qū)轉(zhuǎn)型。2015年7月10日，發(fā)改委、國(guó)開(kāi)行聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)開(kāi)發(fā)性金融支持國(guó)家級(jí)新區(qū)健康發(fā)展有關(guān)工作的通知》（發(fā)改地區(qū)[2015]1584號(hào)）提出，開(kāi)發(fā)銀行要充分運(yùn)用開(kāi)發(fā)性金融中長(zhǎng)期融資優(yōu)勢(shì)和投資、貸款、債券、租賃、證券等綜合金融服務(wù)優(yōu)勢(shì)，建設(shè)新區(qū)發(fā)展重點(diǎn)項(xiàng)目庫(kù)，加大新區(qū)信貸規(guī)模投放和融資模式創(chuàng)新力度，推動(dòng)新區(qū)建立多元化、可持續(xù)的資金保障機(jī)制。因此，建議關(guān)注近幾年新設(shè)立的國(guó)家級(jí)新區(qū)轄區(qū)范圍內(nèi)的園區(qū)。下表中我們總結(jié)了目前19個(gè)國(guó)家級(jí)新區(qū)及其轄區(qū)內(nèi)的國(guó)家級(jí)園區(qū)。

3、304個(gè)發(fā)債主體

園區(qū)城投債的發(fā)行主體通常承擔(dān)著園區(qū)開(kāi)發(fā)建設(shè)的職責(zé)，目前我國(guó)園區(qū)開(kāi)發(fā)企業(yè)可根據(jù)企業(yè)性質(zhì)分為三類：

第一類是開(kāi)發(fā)區(qū)管委會(huì)或園區(qū)國(guó)資委設(shè)立的園區(qū)開(kāi)發(fā)企業(yè)或其子公司，如蘇州高新區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展集團(tuán)總公司，由蘇州高新區(qū)管委會(huì)直接設(shè)立，負(fù)責(zé)蘇州高新技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)的開(kāi)發(fā)、建設(shè)、經(jīng)營(yíng)、管理和服務(wù)。

第二類是地方政府下屬的平臺(tái)公司，如宜春市城市建設(shè)投資開(kāi)發(fā)有限公司由宜春市國(guó)資委出資組建，主要負(fù)責(zé)宜春市土地整理開(kāi)發(fā)、城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和安置房建設(shè)等項(xiàng)目，也承擔(dān)了一部分宜春經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)的開(kāi)發(fā)工作。

第三類是房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)發(fā)辦公園區(qū)，隨著園區(qū)投資主體越來(lái)越多樣化，房地產(chǎn)商正逐漸進(jìn)入到產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)中來(lái)，2010年之前，園區(qū)開(kāi)發(fā)多數(shù)是由政府所有的平臺(tái)企業(yè)承擔(dān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、土地出讓、配套服務(wù)等工作，企業(yè)少量參與。而2010年之后，大量房地產(chǎn)商積極加入到園區(qū)開(kāi)發(fā)的行列中來(lái)，在二三線城市的開(kāi)發(fā)區(qū)進(jìn)行園區(qū)開(kāi)發(fā)建設(shè)，如萬(wàn)科旗下萬(wàn)科產(chǎn)業(yè)先后開(kāi)發(fā)了萬(wàn)科前海企業(yè)公館、萬(wàn)科新都會(huì)、青島國(guó)家廣告產(chǎn)業(yè)園等多個(gè)項(xiàng)目。

國(guó)家級(jí)園區(qū)承擔(dān)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展重任，受到國(guó)家和地方政府的高度重視。目前所有國(guó)家級(jí)園區(qū)均已形成了以園區(qū)管委會(huì)為核心，以投融資平臺(tái)為載體的園區(qū)開(kāi)發(fā)體系，本文將重點(diǎn)關(guān)注第一、第二類園區(qū)開(kāi)發(fā)企業(yè)。

在304個(gè)發(fā)行主體中，共有265個(gè)發(fā)行主體由園區(qū)管委會(huì)或園區(qū)國(guó)資委直接設(shè)立，或?qū)嶋H控制，或行使出資人職責(zé)，我們均認(rèn)為其直接受園區(qū)管委會(huì)的管轄，其余39個(gè)發(fā)行主體是地方政府設(shè)立的城投平臺(tái)。城投平臺(tái)是否由園區(qū)管委會(huì)或園區(qū)國(guó)資委實(shí)際控制對(duì)園區(qū)的獨(dú)立性有一定影響，園區(qū)作為城市中的特殊區(qū)域，在財(cái)政、土地、稅收、產(chǎn)業(yè)等方面都施行特殊的政策，在行政管理上也具有相對(duì)的自主性，園區(qū)城投作為園區(qū)開(kāi)發(fā)的投融資平臺(tái)，由園區(qū)管委會(huì)實(shí)際控制可以保證更多的資源支持，有利于提升園區(qū)獨(dú)立性。

城投企業(yè)與園區(qū)管委會(huì)的關(guān)系也直接影響到園區(qū)財(cái)政對(duì)城投企業(yè)的支持意愿，在下文園區(qū)獨(dú)立性和平臺(tái)單一性中我們會(huì)重點(diǎn)分析。

五、園區(qū)城投債投資價(jià)值分析——地方層面

地區(qū)經(jīng)濟(jì)實(shí)力是地區(qū)政府稅收收入的重要基礎(chǔ)，園區(qū)經(jīng)濟(jì)作為地方經(jīng)濟(jì)的一部分，既影響著區(qū)域整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，也受到區(qū)域經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的輻射作用。園區(qū)經(jīng)濟(jì)與地方經(jīng)濟(jì)相互依賴的關(guān)系讓地區(qū)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況和政府的財(cái)政收入狀況成為園區(qū)未來(lái)經(jīng)營(yíng)發(fā)展水平的重要參考因素。我們通過(guò)對(duì)2017年全國(guó)31個(gè)省、直轄市及自治區(qū)和294個(gè)地級(jí)市的財(cái)政收入統(tǒng)計(jì)，以地級(jí)市為單位分析了地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展水平和政府財(cái)力情況。基于分析，我們認(rèn)為當(dāng)前園區(qū)城投債投資在考察地方經(jīng)濟(jì)水平時(shí)，應(yīng)謹(jǐn)慎關(guān)注下面兩類情況。

1、資源枯竭城市

目前全國(guó)共有69座資源枯竭型城市（地區(qū)），包括地級(jí)市、縣級(jí)市和市轄區(qū)。資源枯竭城市意味著這些城市原來(lái)賴以生存的資源產(chǎn)業(yè)正陷入萎縮，單一的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)使其轉(zhuǎn)型步伐遲緩，替代產(chǎn)業(yè)難以形成，直接造成地方政府財(cái)力薄弱。

在本文園區(qū)城投債研究涉及到的29個(gè)省、137個(gè)地級(jí)市中，共有17個(gè)地級(jí)市自身或下屬縣市、市轄區(qū)涉及資源枯竭城市（地區(qū)）。如2008年確定的第一批資源枯竭城市中的萍鄉(xiāng)市，作為一座因煤立市、因煤興市的城市，長(zhǎng)期以來(lái)，萍鄉(xiāng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)主要圍繞煤炭的開(kāi)發(fā)利用而布局，工業(yè)產(chǎn)品集中在冶煉和化工行業(yè)，也依托煤炭資源曾經(jīng)走過(guò)了一段輝煌歷程。到了2007年，萍鄉(xiāng)市煤炭剩余可采儲(chǔ)量?jī)H為1.12億噸，占累計(jì)探明儲(chǔ)量的14%。從這年開(kāi)始，萍鄉(xiāng)煤炭資源就已步入枯竭期，經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展由此陷入低迷狀態(tài)。2016-2017年間，萍鄉(xiāng)市公共預(yù)算收入增速分別為-0.5%和-1.9%，資源枯竭遺留的各項(xiàng)問(wèn)題和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)需要大量的財(cái)政資源投入，削弱了地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力。

除了萍鄉(xiāng)市，在本文關(guān)注的園區(qū)所在城市中還有兩個(gè)地級(jí)市值得注意——銅陵市、新余市，銅陵市因礦而興，也因礦而困，長(zhǎng)期形成的“一銅獨(dú)大”資源型產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)給銅陵市可持續(xù)發(fā)展帶來(lái)一系列問(wèn)題，銅陵市2017年公共預(yù)算收入增速-4.2%。類似的還有新余市，新余因鋼設(shè)市，鋼鐵產(chǎn)業(yè)的衰退影響了新余市整體經(jīng)濟(jì)實(shí)力的持續(xù)提升，新能源、新材料等替代產(chǎn)業(yè)尚未培訓(xùn)成型，光伏產(chǎn)業(yè)從迅猛發(fā)展期轉(zhuǎn)入平穩(wěn)發(fā)展期，新余市一直未能走出資源枯竭的陰影，最近三年全市GDP增速不超過(guò)8.6%，在省內(nèi)位居倒數(shù)第一。

剩余15個(gè)下屬縣級(jí)市或市轄區(qū)在資源枯竭城市名錄上的地級(jí)市，雖然資源枯竭的影響范圍較小，但也需要關(guān)注資源枯竭的輻射作用。建議密切關(guān)注這15個(gè)地級(jí)市GDP增速及公共預(yù)算收入增速的變化，以防相關(guān)的園區(qū)城投債因地方經(jīng)濟(jì)疲軟而出現(xiàn)估值風(fēng)險(xiǎn)。

2、財(cái)政收入下降地區(qū)

地方財(cái)政收入是衡量城投企業(yè)和城投債信用資質(zhì)的重要因素，其中一般預(yù)算收入是財(cái)政收入構(gòu)成因素中較為穩(wěn)定的部分，主要構(gòu)成是稅收收入。一般預(yù)算收入增速可用來(lái)評(píng)判地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和地方政府未來(lái)收入增長(zhǎng)潛力，地方財(cái)政作為園區(qū)城投債最終的保護(hù)屏障，保持良好的增速是園區(qū)城投債償債能力最有力的支持。在對(duì)全國(guó)313個(gè)地級(jí)市連續(xù)兩年公共預(yù)算收入水平進(jìn)行梳理統(tǒng)計(jì)后，我們篩選出22個(gè)財(cái)政收入表現(xiàn)相對(duì)較差的地級(jí)市。

在2017、2016兩年一般預(yù)算收入增速較低的區(qū)域中，主要涉及到江蘇、安徽、江西和湖南四省的部分城市。值得注意的是，經(jīng)過(guò)幾年低位徘徊后，東北三省除吉林市以外的城市財(cái)政收入增速有所回升。內(nèi)蒙古受經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)“擠水分”事件影響，財(cái)政收入下滑明顯，其中以巴彥淖爾市最為突出。

綜合最近兩年的一般預(yù)算收入增速來(lái)看，江蘇淮安市和鹽城市，江西鷹潭市持續(xù)表現(xiàn)不佳，需要引起重點(diǎn)關(guān)注。

   六、園區(qū)城投債投資價(jià)值分析——園區(qū)層面

對(duì)園區(qū)城投債的分析離不開(kāi)對(duì)園區(qū)綜合實(shí)力、園區(qū)財(cái)政收入和園區(qū)債務(wù)規(guī)模的考察。主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)科技含量高的園區(qū)未來(lái)收入增長(zhǎng)潛力巨大，而產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)強(qiáng)的園區(qū)受益于壓縮的內(nèi)部交易成本和強(qiáng)大的外部規(guī)模經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)定；財(cái)政收入中一般預(yù)算收入占比較高的園區(qū)造血能力強(qiáng)，對(duì)轉(zhuǎn)移性收入和以賣地為主的基金預(yù)算收入依賴性小最后，園區(qū)債務(wù)規(guī)模直接影響園區(qū)未來(lái)融資能力，債務(wù)規(guī)模過(guò)高的園區(qū)存在一定壓力。

1、園區(qū)需要具有獨(dú)立性

園區(qū)作為被賦予了一定功能目標(biāo)定位的經(jīng)濟(jì)區(qū)域，一般享有與園區(qū)所在城市（直轄市、地級(jí)市、縣及縣級(jí)市）其他區(qū)域所不同的財(cái)政、土地、稅收、產(chǎn)業(yè)、社保等特殊政策，在行政管理上也具有相對(duì)的自主性，這使得園區(qū)在所在城市具有較大的特殊性和很強(qiáng)的獨(dú)立性。

近年來(lái)在城投平臺(tái)的轉(zhuǎn)型中可以發(fā)現(xiàn)，有一個(gè)主體游離在資產(chǎn)整合的范圍以外，就是國(guó)家級(jí)園區(qū)。像馬鞍山和鎮(zhèn)江的市屬平臺(tái)做轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，馬鞍山把所有的市級(jí)平臺(tái)全部注入到江東控股中，但是有馬經(jīng)開(kāi)一個(gè)市級(jí)平臺(tái)沒(méi)有進(jìn)去，鎮(zhèn)江打造“一中心四集團(tuán)”，鎮(zhèn)江新城也是除外的，園區(qū)的獨(dú)立性非常明顯。

2、園區(qū)綜合實(shí)力分析

（1）園區(qū)經(jīng)濟(jì)是否具有規(guī)模效應(yīng)

園區(qū)從規(guī)劃到逐步成熟，需要經(jīng)歷征地、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、招商引資、企業(yè)生產(chǎn)、住宅商業(yè)配套等漫長(zhǎng)的過(guò)程，只有那些已經(jīng)完成前期投入進(jìn)入良性循環(huán)階段的園區(qū)，才能形成產(chǎn)業(yè)、商業(yè)及居住的規(guī)模效應(yīng)，為園區(qū)的后續(xù)發(fā)展及所需的投融資創(chuàng)造良好的條件。

根據(jù)經(jīng)開(kāi)區(qū)的地區(qū)生產(chǎn)總值和財(cái)政收入，可以從219家經(jīng)開(kāi)區(qū)排出前50家園區(qū)。以及根據(jù)生產(chǎn)總值超過(guò)1000億元的國(guó)家高新區(qū)和生產(chǎn)總值占所在城市生產(chǎn)總值比重，可以從169家高新區(qū)中排出前20家園區(qū)。這些園區(qū)相對(duì)建立時(shí)間較長(zhǎng)，已經(jīng)形成了特有的產(chǎn)業(yè)特色和經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，具有一定的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模和財(cái)稅收入，對(duì)于后續(xù)融資的償付能力也具有較強(qiáng)的保障。

（2）園區(qū)生命周期所處階段

園區(qū)與所有有機(jī)體一樣都存在著生命周期，根據(jù)園區(qū)產(chǎn)業(yè)的集聚水平和發(fā)展程度，可將產(chǎn)業(yè)園區(qū)劃分為初創(chuàng)期、發(fā)展期、成熟期和衰落（轉(zhuǎn)型）期。在初創(chuàng)期，園區(qū)受到資金、人才、基礎(chǔ)設(shè)施等條件限制，入園企業(yè)數(shù)量較少，在這個(gè)階段，園區(qū)管理者一方面需要對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目進(jìn)行投資，另一方面也會(huì)在稅收、土地等為入園企業(yè)提供優(yōu)惠政策，園區(qū)所能創(chuàng)造的收入很難補(bǔ)償所需的投入。

隨著園區(qū)相關(guān)配套設(shè)施的完善，入園企業(yè)逐漸增多，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)開(kāi)始出現(xiàn)規(guī)?；?，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)和相關(guān)上下游產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)集聚，園區(qū)進(jìn)入發(fā)展和成熟期，在這兩個(gè)階段，園區(qū)的稅收、土地、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和服務(wù)業(yè)的收入日益多樣化且不斷增加。園區(qū)城投企業(yè)利用信貸、債券等方式融資，可以進(jìn)一步改善園區(qū)的投資環(huán)境，以吸引更多的企業(yè)入園，而園區(qū)收入的增加也為城投企業(yè)的債務(wù)償還提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，這類園區(qū)發(fā)行的城投債具有較高的投資價(jià)值。

在產(chǎn)業(yè)集聚程度達(dá)到一定程度后，由于新技術(shù)的出現(xiàn)和土地、人力成本的上升，產(chǎn)業(yè)園區(qū)又進(jìn)入衰落期，此時(shí)如果園區(qū)管理者有新的政策引導(dǎo)，可以通過(guò)園內(nèi)原有企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步和吸引新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)入園實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)集聚和園區(qū)的升級(jí)。

園區(qū)的建設(shè)需要經(jīng)歷征地、十通一平、基礎(chǔ)設(shè)施配套、招商引資等時(shí)間漫長(zhǎng)的階段，開(kāi)建時(shí)間較短的園區(qū)由于缺乏相應(yīng)的配套設(shè)施，在招商引資等方面處于不利地位，園區(qū)未來(lái)的發(fā)展也具有較大的不確定性，而那些成立時(shí)間較早的產(chǎn)業(yè)園區(qū)，已經(jīng)渡過(guò)了初期的建設(shè)期，入園企業(yè)逐漸增多，產(chǎn)業(yè)集聚逐步形成，園區(qū)才能進(jìn)入成熟期，因此，園區(qū)開(kāi)建時(shí)間是衡量園區(qū)所處生命周期階段的重要指標(biāo)。

從首個(gè)國(guó)家級(jí)園區(qū)大連經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)開(kāi)建至今已有30多年，而大規(guī)模的園區(qū)開(kāi)建則始于1992年一位老人的南方談話以后，從已發(fā)城投債的國(guó)家級(jí)園區(qū)的開(kāi)建時(shí)間看，大部分都是在1995年之前開(kāi)始建設(shè)，因此經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，很多園區(qū)已經(jīng)具備了度過(guò)初創(chuàng)期進(jìn)入成熟期的基本條件。但是也有一些園區(qū)是在2005年之后開(kāi)始建設(shè)，相對(duì)來(lái)說(shuō)建設(shè)的時(shí)間較短，后續(xù)還需要更多的基礎(chǔ)設(shè)施投入，其對(duì)應(yīng)的城投債的償債能力會(huì)稍較低。

（3）園區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)

在園區(qū)建設(shè)初期，入園企業(yè)主要還是以分散式點(diǎn)狀進(jìn)入，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的政策引導(dǎo)、配套設(shè)施和早期入園企業(yè)的帶動(dòng)，一些行業(yè)會(huì)在園區(qū)形成產(chǎn)業(yè)集聚，使得園區(qū)逐步具備自身特色的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。合理的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)應(yīng)該有一定的多樣性，以避免單一產(chǎn)業(yè)過(guò)度集中可能導(dǎo)致的在產(chǎn)業(yè)下行周期中對(duì)園區(qū)經(jīng)濟(jì)造成沖擊，此外，園區(qū)產(chǎn)業(yè)具有較高的科技含量和未來(lái)的成長(zhǎng)性也是衡量園區(qū)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性和發(fā)展空間的重要因素。像蘇州工業(yè)園區(qū)形成了電子制造、機(jī)械制造、生物醫(yī)藥、新材料為主導(dǎo)的行業(yè)集聚，中關(guān)村國(guó)家自主創(chuàng)新示范區(qū)則主要在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)通信、衛(wèi)星應(yīng)用、生物健康、節(jié)能環(huán)保、軌道交通形成獨(dú)有優(yōu)勢(shì)。較為多樣化的產(chǎn)業(yè)類型和科技含量為園區(qū)的發(fā)展和債務(wù)償還提供堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

    （4）園區(qū)重點(diǎn)企業(yè)

園區(qū)重點(diǎn)企業(yè)的產(chǎn)值、稅收、盈利在園區(qū)具有舉足輕重的地位，其一方面可以反映出園區(qū)的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，另一方面也可以用來(lái)判斷園區(qū)在不同宏觀經(jīng)濟(jì)背景下的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

以蘇州工業(yè)園區(qū)為例，從營(yíng)收增長(zhǎng)、國(guó)際貿(mào)易和納稅貢獻(xiàn)前五的企業(yè)看，園區(qū)最具優(yōu)勢(shì)的企業(yè)所屬行業(yè)主要集中在汽車零部件、電子和計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥等行業(yè)，從企業(yè)性質(zhì)看以外商投資企業(yè)為主，也體現(xiàn)了蘇州工業(yè)園區(qū)的外向型經(jīng)濟(jì)特征。蘇州工業(yè)園區(qū)的上市公司眾多，行業(yè)分布較為廣泛，涉及電子、機(jī)械、半導(dǎo)體等多個(gè)科技含量較高的行業(yè)。這些重點(diǎn)企業(yè)反映了蘇州工業(yè)園區(qū)的優(yōu)勢(shì)行業(yè)的企業(yè)實(shí)力，是園區(qū)綜合素質(zhì)的體現(xiàn)。

另一個(gè)例子是長(zhǎng)沙經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)，開(kāi)發(fā)區(qū)的重點(diǎn)發(fā)展產(chǎn)業(yè)是汽車及零部件、工程機(jī)械、電子信息產(chǎn)業(yè)，三大主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)值分別占規(guī)模工業(yè)總產(chǎn)值的43.1%、39.3%、10.6%。由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)較為單一，一旦宏觀經(jīng)濟(jì)偏緊，工程機(jī)械和汽車銷量不景氣的情況下，開(kāi)發(fā)區(qū)經(jīng)濟(jì)會(huì)面臨較大的壓力。

（5）園區(qū)綜合評(píng)價(jià)結(jié)果

根據(jù)同濟(jì)大學(xué)公布的《2018中國(guó)產(chǎn)業(yè)園區(qū)持續(xù)發(fā)展100強(qiáng)榜單》，我們得到了國(guó)家級(jí)經(jīng)開(kāi)區(qū)和高新區(qū)分別排名前25位的園區(qū)。這50個(gè)園區(qū)相對(duì)建立時(shí)間較長(zhǎng)，已經(jīng)形成了特有的產(chǎn)業(yè)特色和經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，具有一定的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模和財(cái)稅收入，而且未來(lái)發(fā)展?jié)摿涂臻g較大，對(duì)于后續(xù)融資的償付能力也具有較強(qiáng)的保障。

  3、園區(qū)收入分析

（1）園區(qū)收入來(lái)源

園區(qū)的收入來(lái)源主要有土地收益、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)收益、入園企業(yè)經(jīng)營(yíng)稅費(fèi)、運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)收益、公用事業(yè)經(jīng)營(yíng)收益等。

土地收益

園區(qū)賦予成片土地特殊的產(chǎn)業(yè)定位與科學(xué)合理的規(guī)劃，提升了土地出讓的價(jià)值，為了平衡利益，實(shí)現(xiàn)土地價(jià)值最大化，園區(qū)往往盡量增大配套住宅及商務(wù)用地，這比較適合鄰近城鎮(zhèn)的園區(qū)。

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)收益

類似于住宅地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，園區(qū)開(kāi)發(fā)商在獲取土地建造廠房后出售或出租，即工業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，此外也包括與工業(yè)廠房相配套的生活商辦用房開(kāi)發(fā)，此類開(kāi)發(fā)投資規(guī)模大，回收周期長(zhǎng)，但具有較為穩(wěn)定的收益。

入園企業(yè)經(jīng)營(yíng)稅費(fèi)

企業(yè)入駐園區(qū)后生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所繳納的各項(xiàng)稅費(fèi)是政府的重要收入來(lái)源，一般在園區(qū)進(jìn)入成熟期后入園企業(yè)的稅費(fèi)會(huì)有所增加。

園區(qū)運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)收益

包括物業(yè)管理費(fèi)、治污費(fèi)、水電管理費(fèi)、人才培訓(xùn)費(fèi)、注冊(cè)登記咨詢費(fèi)等為入園企業(yè)提供的各類服務(wù)收益。

公用事業(yè)經(jīng)營(yíng)收益

發(fā)展成熟的園區(qū)具有一定規(guī)模的工商企業(yè)和居民，供氣、管網(wǎng)、供熱等公用事業(yè)經(jīng)營(yíng)具有一定的規(guī)模效應(yīng)，這也為公用事業(yè)投資者提供了合理的收益。

（2）園區(qū)產(chǎn)值和基建投資角度

園區(qū)在成立之初入駐企業(yè)較少，收入主要依靠于招商引資過(guò)程中的工業(yè)用地出讓，隨著各類生產(chǎn)企業(yè)的增多和陸續(xù)投產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，工業(yè)產(chǎn)值會(huì)逐步增加，工業(yè)產(chǎn)值構(gòu)成也會(huì)由初級(jí)加工為主過(guò)渡到高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值占比較多，園區(qū)的稅收收入開(kāi)始增加。當(dāng)園區(qū)進(jìn)入成熟期后，工業(yè)配套需求增加，園區(qū)人口持續(xù)導(dǎo)入，會(huì)帶來(lái)相關(guān)第三產(chǎn)業(yè)的興起，出讓土地類型會(huì)改變園區(qū)初期的以工業(yè)用地為主的特點(diǎn)，商住用地在土地出讓中的比重會(huì)不斷提高，相應(yīng)的房地產(chǎn)竣工和銷售中住宅的比例也會(huì)上升。

以蘇州工業(yè)園區(qū)為例，從總產(chǎn)值看，第三產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)值已和第二產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)值較為接近，從工業(yè)產(chǎn)值的構(gòu)成看，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值占規(guī)模以上工業(yè)產(chǎn)值比重也達(dá)到70.8%的較高水平，表明園區(qū)工業(yè)企業(yè)的技術(shù)水平較高。在土地出讓方面，2017年工業(yè)用地占土地出讓總面積的比重為21.82%，大大低于累計(jì)出讓工業(yè)用地占出讓土地總面積的比率，園區(qū)土地出讓逐步往商住方向發(fā)展。園區(qū)固定資產(chǎn)投資中房地產(chǎn)和第三產(chǎn)業(yè)的比重和住宅占房地產(chǎn)銷售的比重也都較高。這些都能反映了園區(qū)的企業(yè)由低技術(shù)往高技術(shù)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)由單一往多樣、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)由工業(yè)地產(chǎn)往商住地產(chǎn)的發(fā)展趨勢(shì)，園區(qū)的收入結(jié)構(gòu)趨于合理。

（3）園區(qū)一般預(yù)算收入占比

園區(qū)財(cái)政收入與園區(qū)發(fā)展階段緊密關(guān)聯(lián)，在前文分析園區(qū)開(kāi)發(fā)階段時(shí)，我們給出了園區(qū)發(fā)展的4個(gè)階段以及相應(yīng)階段的園區(qū)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源，園區(qū)財(cái)政收入來(lái)源的變化也與園區(qū)發(fā)展階段相關(guān)。

園區(qū)財(cái)政收入主要分為一般預(yù)算收入、轉(zhuǎn)移性收入和基金預(yù)算收入，其中一般預(yù)算收入又分為稅收收入和非稅收收入，稅收收入占大部分。轉(zhuǎn)移性收入主要為轉(zhuǎn)移支付和稅收返還，基金預(yù)算收入以土地出讓收入為主。園區(qū)發(fā)展的初期，園區(qū)開(kāi)發(fā)尚在九通一平、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的過(guò)程中，入園企業(yè)數(shù)量少，加上園區(qū)為吸引企業(yè)入駐而施行的一系列優(yōu)惠政策，園區(qū)稅收收入和土地出讓收入較少，主要財(cái)政收入來(lái)源是上級(jí)的轉(zhuǎn)移性支付。隨著園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的完善，入園企業(yè)增加，土地出讓收入和稅收收入均上升，轉(zhuǎn)移性收入的比重會(huì)下降。到階段三時(shí)，園區(qū)發(fā)展成熟，大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)基本結(jié)束，園區(qū)開(kāi)發(fā)轉(zhuǎn)向配套住宅和商業(yè)地產(chǎn)的建設(shè)，入園企業(yè)數(shù)量穩(wěn)步增長(zhǎng)，園區(qū)的稅收收入占總收入的比重也逐步上升。到階段四時(shí)，由于園區(qū)地理因素的限制，園區(qū)內(nèi)的企業(yè)數(shù)量趨于穩(wěn)定，土地出讓收入下降，稅收收入成為園區(qū)財(cái)政的主要來(lái)源。此時(shí)部分園區(qū)開(kāi)始尋求轉(zhuǎn)型或跳出區(qū)域限制，尋求跨區(qū)域合作以謀求進(jìn)一步的發(fā)展，園區(qū)財(cái)政收入結(jié)構(gòu)將復(fù)雜化，非稅收收入、基金預(yù)算收入占比可能會(huì)有一定程度的上升。

從119個(gè)可查找到一般預(yù)算收入/財(cái)政收入之比的園區(qū)可以看出，2017年，一般收入占比達(dá)30%之下的園區(qū)數(shù)目是最多的，約占園區(qū)總數(shù)的1/5，而處于70-80%區(qū)間和80%以上的園區(qū)數(shù)量相對(duì)少一些，約占園區(qū)總數(shù)的10%。另一方面，園區(qū)財(cái)政收入的增速與一般預(yù)算收入占比呈較明顯的U型關(guān)系，隨著一般預(yù)算收入占比的上升，園區(qū)的財(cái)政收入增速先下降，后上升。

從園區(qū)發(fā)展成熟程度看，一般預(yù)算收入占比在60%以上的園區(qū)大部分處于階段三，園區(qū)收入穩(wěn)定，資金實(shí)力雄厚，而一般預(yù)算收入占比低于40%的園區(qū)，相應(yīng)的成熟度稍差，或財(cái)政獨(dú)立性偏弱。不過(guò)，一般預(yù)算收入占比在70-80%區(qū)間的園區(qū)，一方面受土地出讓收入下降的拖累，另一方面大多處于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整轉(zhuǎn)型期，園區(qū)內(nèi)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不佳導(dǎo)致稅收收入增速放緩，因此園區(qū)財(cái)力明顯下滑，償債能力值得關(guān)注。

4、園區(qū)債務(wù)規(guī)模

園區(qū)在發(fā)展的各個(gè)階段都有融資借款的需求，過(guò)大的債務(wù)規(guī)模產(chǎn)生的本息償付壓力會(huì)影響園區(qū)再投資，債務(wù)規(guī)模過(guò)大無(wú)疑會(huì)影響新債的發(fā)行從而降低城投平臺(tái)的償債能力，加大現(xiàn)有債券的風(fēng)險(xiǎn)。我們選取債務(wù)率來(lái)評(píng)判209個(gè)園區(qū)目前的債務(wù)規(guī)模。債務(wù)率是年末債務(wù)余額與當(dāng)年政府綜合財(cái)力的比率，是衡量債務(wù)規(guī)模大小的重要指標(biāo)，國(guó)際貨幣基金組織確定的債務(wù)率控制標(biāo)準(zhǔn)參考值為90-150%。

對(duì)可獲得數(shù)據(jù)的127個(gè)園區(qū)統(tǒng)計(jì)顯示，90家園區(qū)的債務(wù)率低于90%，占比70.87%，17家園區(qū)債務(wù)率介于90%-150%之間，占比13.38%，另有20家園區(qū)的債務(wù)率在150%之上，占比15.75%。剔除短融和超短融后，西安高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)債務(wù)率由174.00%降為129.42%，鎮(zhèn)江經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)債務(wù)率由205.48%降為136.62%，而泰州醫(yī)藥高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)、淮安經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)、鹽城經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)和南京經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)的債務(wù)率仍高于150%。對(duì)于債務(wù)率超過(guò)150%的園區(qū)需要保持謹(jǐn)慎。

5、園區(qū)未來(lái)發(fā)展和轉(zhuǎn)型的空間

隨著園區(qū)配套設(shè)施的完善和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，那些區(qū)位較好、環(huán)境優(yōu)良、經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的園區(qū)，會(huì)對(duì)在園區(qū)工作以及區(qū)外人口具有很強(qiáng)的定居吸引力，定居人口的增加會(huì)逐步改變園區(qū)的功能，使園區(qū)從單一的產(chǎn)業(yè)集聚擴(kuò)大到商業(yè)集聚、人口集聚，成為具有工業(yè)、商業(yè)、金融業(yè)、教育、文體、居住等綜合性功能的新城區(qū)。此時(shí)的園區(qū)各類產(chǎn)業(yè)發(fā)展更為均衡，地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展也會(huì)較為平穩(wěn)，對(duì)于相應(yīng)債務(wù)的償還能力也越強(qiáng)。

園區(qū)轉(zhuǎn)型的空間取決于所處的地理位置和人口導(dǎo)入能力，因此人口數(shù)量較多，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的園區(qū)轉(zhuǎn)型空間也較大。

園區(qū)轉(zhuǎn)型伴隨著人口的集聚，從而也會(huì)形成商業(yè)的集聚，例如國(guó)際知名酒店集團(tuán)一般都會(huì)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展、商業(yè)繁榮、人口購(gòu)買力較強(qiáng)的地區(qū)進(jìn)行選址，通過(guò)分析五家國(guó)際知名酒店集團(tuán)的選址可以發(fā)現(xiàn)，其在蘇州工業(yè)園區(qū)、成都高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)、天津經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)、廣州經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)都有多家連鎖酒店，表明這些園區(qū)具備較強(qiáng)的商業(yè)和人口集聚能力。

此外，國(guó)家也出臺(tái)了一系列政策支持和引導(dǎo)園區(qū)的轉(zhuǎn)型發(fā)展。2015年7月10日，國(guó)家發(fā)改委、國(guó)開(kāi)行聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)開(kāi)發(fā)性金融支持國(guó)家級(jí)新區(qū)健康發(fā)展有關(guān)工作的通知》（發(fā)改地區(qū)[2015]1584號(hào)），進(jìn)一步促進(jìn)國(guó)家級(jí)新區(qū)持續(xù)健康發(fā)展，這將很大程度上推動(dòng)新區(qū)內(nèi)相關(guān)園區(qū)的功能轉(zhuǎn)型和發(fā)展。

七、園區(qū)城投債投資價(jià)值分析——城投層面

獨(dú)立性較高的園區(qū)和園區(qū)城投平臺(tái)，其資產(chǎn)被抽離或劃轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)較小，所能獲得的園區(qū)政府的支持也較多；園區(qū)城投平臺(tái)依托于園區(qū)產(chǎn)業(yè)集中的優(yōu)勢(shì)，普遍在土地開(kāi)發(fā)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)之外還有較多的經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)，這也是園區(qū)城投相較于一般城投的重要區(qū)別。市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)較多的園區(qū)城投自身盈利能力好，不易受政策變化影響而造成收入劇烈波動(dòng)。2014年10月，《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（國(guó)務(wù)院【2014】43號(hào)文）（以下簡(jiǎn)稱43號(hào)文）對(duì)外發(fā)布，之后發(fā)改委專門(mén)下發(fā)《關(guān)于全面加強(qiáng)企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)防范的若干意見(jiàn)》，對(duì)企業(yè)債發(fā)行企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率提出了更高的要求，因此園區(qū)城投平臺(tái)的資產(chǎn)負(fù)債率也將著重考察。

1、園區(qū)平臺(tái)的獨(dú)立性與單一性

在上文中，我們強(qiáng)調(diào)了園區(qū)管委會(huì)或園區(qū)國(guó)資委直接設(shè)立或?qū)嶋H控制園區(qū)城投企業(yè)，對(duì)園區(qū)獨(dú)立性的重要性。在近年來(lái)頻頻出現(xiàn)的城投平臺(tái)轉(zhuǎn)型中可以發(fā)現(xiàn)，園區(qū)所屬城投平臺(tái)由于園區(qū)獨(dú)立性往往資產(chǎn)被抽離或劃轉(zhuǎn)的可能性較小，這在一定程度上保證了園區(qū)城投的償付能力。在304個(gè)發(fā)債主體中，有39個(gè)發(fā)行主體是園區(qū)所在地方政府或行政區(qū)域的政府設(shè)立的平臺(tái)公司，受園區(qū)上級(jí)政府或國(guó)資委實(shí)際控制，對(duì)應(yīng)的國(guó)家級(jí)園區(qū)中，部分園區(qū)既有管委會(huì)實(shí)際控制的平臺(tái)，也有上級(jí)政府旗下的平臺(tái)；部分園區(qū)只有上級(jí)政府控制的平臺(tái)來(lái)承擔(dān)園區(qū)開(kāi)發(fā)職責(zé)，并無(wú)自身實(shí)際控制的平臺(tái)。圖表39給出了非園區(qū)實(shí)際控制的城投平臺(tái)名單。

從園區(qū)和城投平臺(tái)的關(guān)系來(lái)衡量園區(qū)對(duì)城投償債能力的影響，我們傾向于實(shí)際控制有城投的平臺(tái)的園區(qū)，其獨(dú)立性較高。若城投平臺(tái)是園區(qū)內(nèi)唯一的開(kāi)發(fā)主體，則其業(yè)務(wù)具有區(qū)域壟斷性，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性高，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，償債能力較好。在圖表40中，我們篩選出了不止擁有一家城投平臺(tái)的園區(qū)名單。

2、園區(qū)城投平臺(tái)主營(yíng)業(yè)務(wù)

城投公司作為地方政府融資平臺(tái)，除了融資功能外，往往還承擔(dān)著土地開(kāi)發(fā)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的職能，這些業(yè)務(wù)公益性強(qiáng)，盈利性差且回報(bào)周期長(zhǎng)，導(dǎo)致城投平臺(tái)企業(yè)普遍經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流不足，影響其短期償債能力。而園區(qū)城投平臺(tái)依托于園區(qū)產(chǎn)業(yè)集中的優(yōu)勢(shì)，普遍在土地開(kāi)發(fā)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)之外還有較多的經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)，這也是園區(qū)城投相較于一般城投的一大區(qū)別。市場(chǎng)化程度較高的經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)可以給園區(qū)城投企業(yè)帶來(lái)盈利和穩(wěn)定的現(xiàn)金流，幫助其抵御因宏觀經(jīng)濟(jì)和政策變動(dòng)帶來(lái)的不利影響。不同的經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)在盈利性和投資回報(bào)周期上差別較大，直接影響企業(yè)利潤(rùn)水平和償債能力，在對(duì)304家園區(qū)城投平臺(tái)主營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)行梳理后，我們將其分成12個(gè)大類，并對(duì)這12類主營(yíng)業(yè)務(wù)的盈利和投資回報(bào)周期進(jìn)行對(duì)比。

市場(chǎng)化程度較高的經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)可以帶來(lái)較穩(wěn)定的現(xiàn)金流，有利于提升企業(yè)的償債能力。對(duì)比不同業(yè)務(wù)，我們推薦選擇第三產(chǎn)業(yè)中的業(yè)務(wù)，如金融服務(wù)、園區(qū)服務(wù)等，這些服務(wù)普遍盈利性高，回報(bào)周期短，有利于改善城投公司的資本結(jié)構(gòu)，增加流動(dòng)資產(chǎn)規(guī)模，保證充裕的營(yíng)運(yùn)資本，增強(qiáng)企業(yè)的償債能力。

在304家園區(qū)城投平臺(tái)中，那些經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)種類多樣，盈利較高，回報(bào)周期適中，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)良好的平臺(tái)具有較好的投資價(jià)值。

也有一部分園區(qū)城投企業(yè)遵循著一般城投公司常見(jiàn)的三步走業(yè)務(wù)模式：土地開(kāi)發(fā)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、以保障性住房建設(shè)為主的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，部分以“國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司”命名的城投平臺(tái)更多是承擔(dān)對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等項(xiàng)目的投融資，本身直接經(jīng)營(yíng)實(shí)體業(yè)務(wù)的較少。對(duì)只有土地開(kāi)發(fā)、和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的園區(qū)城投公司，其業(yè)務(wù)高度公益性，容易受到相關(guān)政策改變對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的沖擊。我們?cè)趫D表43中列出55家業(yè)務(wù)市場(chǎng)化程度較低的園區(qū)城投平臺(tái)。

3、園區(qū)城投平臺(tái)資產(chǎn)負(fù)債率

發(fā)行人的資產(chǎn)負(fù)債率常作為衡量企業(yè)長(zhǎng)期償債能力的指標(biāo)，城投公司作為園區(qū)投融資平臺(tái)，其融資規(guī)模受到諸多限制，高負(fù)債率無(wú)疑會(huì)影響城投企業(yè)后續(xù)舉債能力，降低企業(yè)長(zhǎng)期償債能力，對(duì)投資者帶來(lái)不利影響。參考2014年發(fā)改委下發(fā)的《關(guān)于全面加強(qiáng)企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)防范的若干意見(jiàn)》要求，“對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率高于60%且債權(quán)級(jí)別在AA+以下的債券從嚴(yán)審核，對(duì)連續(xù)發(fā)債兩次以上且資產(chǎn)負(fù)債率高于60%的城投類企業(yè)發(fā)債從嚴(yán)審核”，我們將60%設(shè)置為園區(qū)城投企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率良性與否的標(biāo)尺，對(duì)高于60%的園區(qū)城投企業(yè)發(fā)行的債券予以關(guān)注，應(yīng)結(jié)合其主體評(píng)級(jí)、債券評(píng)級(jí)和募集資金用途等方面進(jìn)一步考察風(fēng)險(xiǎn)水平。對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率高于80%的園區(qū)城投平臺(tái)需謹(jǐn)慎投資其發(fā)行的債券。

八、園區(qū)城投債投資價(jià)值分析——債券層面

1、募集資金用途

從募集資金用途上看，園區(qū)城投債資金主要投放方向可分為9類，分別為棚戶區(qū)改造，安置房建設(shè)、保障性住房建設(shè)、償還借款、補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)/流動(dòng)資金、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、固定資產(chǎn)投資、BT項(xiàng)目建設(shè)、小微企業(yè)扶持。由于非公開(kāi)定向債務(wù)融資工具（PPN）以私募形成發(fā)行，募集用途大多不對(duì)外公布，因此，從募集資金用途評(píng)判主要是公募性質(zhì)的園區(qū)城投債，私募債僅有公布募集用途的37個(gè)。

從募集用途對(duì)應(yīng)的園區(qū)城投債數(shù)量可以看出，目前償還借款和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是園區(qū)城投債募集資金最主要的兩大用途。短融、公司債和中票的募集資金用途集中在償還借款和補(bǔ)充流動(dòng)/營(yíng)運(yùn)資金。棚戶區(qū)改造、安置房建設(shè)、保障性住房建設(shè)三類具有重要民生意義的項(xiàng)目多由企業(yè)債承擔(dān)。

（1）募集資金投向分析

募集資金投向直接影響債券自身產(chǎn)生利潤(rùn)回報(bào)和現(xiàn)金流的能力，不同的募集方向因政策支持不同也會(huì)有不同的償付能力。城投債募集投向的公益程度也會(huì)影響到園區(qū)給予的外部支持力度。此外，園區(qū)城投債作為園區(qū)開(kāi)發(fā)建設(shè)主要的融資方式之一，從募集資金投向可以間接觀察園區(qū)的發(fā)展走向，一些大型的固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目，如科技企業(yè)孵化基地、金融城等，雖然短期無(wú)法改善園區(qū)基本面，但會(huì)增加園區(qū)未來(lái)預(yù)期收入，園區(qū)未來(lái)強(qiáng)大的融資能力足以保障債券的本息償付。因此我們從政策支持、公益性、盈利性和園區(qū)發(fā)展四個(gè)維度對(duì)募集資金投向進(jìn)行分析。

（2）棚戶區(qū)改造

棚戶區(qū)改造作為集國(guó)家政策支持與公益性于一身的項(xiàng)目，受地方政府、園區(qū)管委會(huì)支持力度大。43號(hào)文規(guī)定：對(duì)于中央出臺(tái)的重大政策措施如棚戶區(qū)改造等形成的政府性債務(wù)，應(yīng)當(dāng)單獨(dú)統(tǒng)計(jì)、單獨(dú)核算、單獨(dú)檢查、單獨(dú)考核，并且還有特殊金融政策支持。棚戶區(qū)改造作為政策導(dǎo)向型項(xiàng)目，相關(guān)的園區(qū)城投債應(yīng)予以重視。

（3）基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)作為城投債重點(diǎn)投資方向，一直受到政府重視和政策支持，除了政府支持和公益性外，園區(qū)城投企業(yè)在基建項(xiàng)目上的盈利性也有一定保障，特別是市政設(shè)施類的項(xiàng)目，園區(qū)城投平臺(tái)在建成后往往作為市政設(shè)施的管理方為園區(qū)企業(yè)提供服務(wù)。交通領(lǐng)域是目前園區(qū)城投債基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的主流，生態(tài)環(huán)保也有若干園區(qū)城投債涉及。園區(qū)多建設(shè)于城市因區(qū)域擴(kuò)張而規(guī)劃的新城區(qū)，基礎(chǔ)設(shè)施匱乏，特別對(duì)處于發(fā)展階段一和階段二的園區(qū)來(lái)說(shuō)，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是園區(qū)招商引資的必要條件，除卻公益性和政策支持，更對(duì)園區(qū)長(zhǎng)期發(fā)展起到良好的促進(jìn)作用，因此，以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為募集資金用途的園區(qū)城投債具有較高的投資價(jià)值。表48中列出以交通、生態(tài)環(huán)保為主要募集資金投向的債券，這類債券投資于國(guó)家政策重點(diǎn)支持項(xiàng)目，兼具盈利性，同時(shí)對(duì)園區(qū)未來(lái)發(fā)展有益，本息償付具有保障。

BT（建造-轉(zhuǎn)移）是城投平臺(tái)承接基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目的一種方式，BT項(xiàng)目具體是指由發(fā)起人通過(guò)與投資者簽訂合同，由投資者負(fù)責(zé)項(xiàng)目的融資、建設(shè)，并在規(guī)定時(shí)限內(nèi)將竣工后的項(xiàng)目移交項(xiàng)目發(fā)起人，項(xiàng)目發(fā)起人根據(jù)事先簽訂的回購(gòu)協(xié)議分期向投資者支付項(xiàng)目總投資及確定的回報(bào)。目前國(guó)內(nèi)多數(shù)BT項(xiàng)目是政府與大型國(guó)有企業(yè)合作的方式進(jìn)行，其中也不乏園區(qū)下屬的平臺(tái)參與到BT項(xiàng)目中來(lái)。BT項(xiàng)目多是由政府牽頭的公益性項(xiàng)目，受政策和政府支持力度大且未來(lái)收益可預(yù)期，選擇募集資金用途為BT項(xiàng)目建設(shè)融資的債券風(fēng)險(xiǎn)小，債券現(xiàn)金流有保證。

（4）固定資產(chǎn)投資

固定資產(chǎn)投資是除基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)之外，經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目建設(shè)中債券募集資金用途最多的一類。固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目就定義來(lái)說(shuō)，是指建造和購(gòu)置固定資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，包括固定資產(chǎn)的更新、改建、擴(kuò)建和新建等，住房地產(chǎn)類建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)均屬于固定資產(chǎn)投資，然而由于棚戶區(qū)改造、安置房和保障房建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、BT項(xiàng)目建設(shè)在募集用途的中特殊性，我們這幾類獨(dú)立出來(lái)。因此固定資產(chǎn)投資在本文中主要指發(fā)債主體在園區(qū)開(kāi)發(fā)的過(guò)程中進(jìn)行的廠房、辦公樓等經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)建設(shè)，該類項(xiàng)目在建成后可通過(guò)出租、轉(zhuǎn)讓等方式獲得收益，固定資產(chǎn)投資對(duì)園區(qū)未來(lái)發(fā)展也具有重要意義，缺點(diǎn)在于投資回報(bào)周期較長(zhǎng)，在債券持續(xù)期間內(nèi)可能難以通過(guò)募投項(xiàng)目本身獲得足夠現(xiàn)金流來(lái)覆蓋所有本息償付需求。

園區(qū)開(kāi)發(fā)中有一類特殊的固定資產(chǎn)投資——以科技孵化器、中小企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)基地為代表的中小企業(yè)扶持項(xiàng)目，也出現(xiàn)在園區(qū)城投債的募集資金用途中。以孵化器為代表的創(chuàng)業(yè)中心（基地）是政府為創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新者、小微企業(yè)搭建的制度性服務(wù)平臺(tái)，幫助小微企業(yè)促進(jìn)科技成果產(chǎn)業(yè)化，是培育科技型中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)領(lǐng)軍人才的重要載體?？萍挤趸?、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)基地的設(shè)立有利于園區(qū)招商引資，聚集人才，促進(jìn)就業(yè)，同時(shí)還能拉動(dòng)整個(gè)園區(qū)的消費(fèi)需求，并增加園區(qū)的收入。中關(guān)村，上海張江、武漢東湖等著名園區(qū)均受益于完備的創(chuàng)新服務(wù)體系，這三個(gè)自主創(chuàng)新示范園區(qū)創(chuàng)新資源雄厚，創(chuàng)新平臺(tái)較多且創(chuàng)新成果豐富。孵化器的發(fā)展階段可分為5個(gè)階段，每個(gè)階段，園區(qū)提供的服務(wù)模式和主要收入來(lái)源均有所區(qū)別。

孵化器的階段和發(fā)展模式與園區(qū)所處區(qū)域的軟條件和管委會(huì)的引導(dǎo)息息相關(guān)。階段一、階段二的物業(yè)支持模式和增值服務(wù)模式是普通園區(qū)均可以實(shí)現(xiàn)的，而階段三之后，首先需要園區(qū)管委會(huì)引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)資本扶持有潛力的中小企業(yè)，幫助中小企業(yè)獲得外部融資支持，其次需要地方經(jīng)濟(jì)足夠活力以吸引新興產(chǎn)業(yè)小微企業(yè)聚集，最后需要區(qū)域科技創(chuàng)新資源密集，可由大中專院校和科研機(jī)構(gòu)數(shù)量的多少加以區(qū)分。以孵化器、創(chuàng)業(yè)基地建設(shè)為募集資金投向的園區(qū)債值得關(guān)注，可結(jié)合園區(qū)所在地區(qū)的區(qū)位特點(diǎn)進(jìn)一步考察，推薦東部沿海地區(qū)、區(qū)域核心城市、高校資源密集地區(qū)的相關(guān)園區(qū)城投債。圖表51將目前以孵化器、創(chuàng)業(yè)基地建設(shè)為募集資金投向的債券列出，如15江門(mén)高新債、17中山火炬?zhèn)?5濰坊高新債、17淄博高新雙創(chuàng)債、16宜高雙創(chuàng)債01、17宜高雙創(chuàng)債01、15濟(jì)寧高新MTN001、17濟(jì)寧高新MTN001、15濟(jì)寧高新債這9個(gè)債券發(fā)行主體所在園區(qū)發(fā)展成熟，地方經(jīng)濟(jì)勢(shì)頭良好且區(qū)域科研資源豐富。

2、債券梳理

在各項(xiàng)指標(biāo)的綜合考量下，剔除存在地方經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不佳、園區(qū)債務(wù)率過(guò)高、城投主營(yíng)業(yè)務(wù)市場(chǎng)化程度低，城投資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高等負(fù)面信息的園區(qū)城投債后，我們以募集資金投向?yàn)榛鶞?zhǔn)點(diǎn)，輔助以園區(qū)發(fā)展程度、園區(qū)外部支持程度篩選出部分債券供投資者參考。

九、風(fēng)險(xiǎn)提示

1）城投公司轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)：在當(dāng)前政策背景下，城投公司或?qū)⒓铀傧虍a(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，在此過(guò)程中可能存在轉(zhuǎn)型失敗而外部支持減弱的風(fēng)險(xiǎn)；

2）再融資風(fēng)險(xiǎn)：金融去杠桿趨勢(shì)不變，部分主體可能存在再融資接續(xù)困難的風(fēng)險(xiǎn)。

                                                                                                                                       （文章來(lái)源：微信公眾號(hào)：信貸白話）